天(tian)時，地利，人和，主場作戰(zhan)的(de)(de)各大巴氏(shi)奶(nai)乳企的(de)(de)銷售開始有了質的(de)(de)飛躍。光(guang)明乳業地處上海(hai)，輻射整個華東，這一(yi)區(qu)域(yu)消(xiao)費者平(ping)均收入(ru)水平(ping)高(gao)于全(quan)國，對食品安全(quan)關(guan)注(zhu)度更高(gao)，且容易受到國外消(xiao)費習慣的(de)(de)影響，為巴氏(shi)奶(nai)的(de)(de)觸底反(fan)彈拉響了沖(chong)鋒號(hao)。
巴氏(shi)奶的需求已(yi)經啟動(dong)
過(guo)去(qu)十年(nian)，巴(ba)氏(shi)(shi)奶(nai)(nai)在(zai)(zai)常溫(wen)奶(nai)(nai)的(de)(de)(de)打壓下節(jie)節(jie)敗退，巴(ba)氏(shi)(shi)奶(nai)(nai)與常溫(wen)奶(nai)(nai)的(de)(de)(de)市場(chang)份額占(zhan)(zhan)比(bi)從十年(nian)前(qian)的(de)(de)(de)超(chao)過(guo)8:2演(yan)變成目前(qian)的(de)(de)(de)不到2:8，產品結構的(de)(de)(de)變化(hua)造就(jiu)了蒙牛，伊利兩大超(chao)級(ji)乳企(qi)，也讓風光一(yi)時的(de)(de)(de)光明，三元處于落后的(de)(de)(de)境地(di)。激發常溫(wen)奶(nai)(nai)崛起(qi)的(de)(de)(de)原(yuan)因在(zai)(zai)中(zhong)國將長期存在(zai)(zai)，因此，我(wo)們(men)認為(wei)常溫(wen)奶(nai)(nai)在(zai)(zai)我(wo)國也將長期維(wei)持(chi)高份額的(de)(de)(de)狀(zhuang)態。但是針對目前(qian)巴(ba)氏(shi)(shi)奶(nai)(nai)占(zhan)(zhan)比(bi)不到20%的(de)(de)(de)現狀(zhuang)，我(wo)們(men)認為(wei)其占(zhan)(zhan)比(bi)具有提升的(de)(de)(de)空(kong)間，且觸發因素均已具備。
受益于乳品安全事故頻發
從08年(nian)三聚氰胺事故，到11年(nian)的新國標倒退(tui)爭論，中國乳(ru)制品行業從來就不乏新聞(wen)，由于最近幾(ji)次大的乳(ru)品事故都發生在常溫(wen)奶大乳(ru)企(qi)上，地(di)方(fang)巴氏奶乳(ru)企(qi)大多能獨善(shan)其(qi)身(shen)，使(shi)得部分消(xiao)費者開始對身(shen)邊的地(di)方(fang)乳(ru)企(qi)刮目相(xiang)看。
另一(yi)方(fang)面，消(xiao)(xiao)費者在一(yi)次(ci)次(ci)的(de)(de)(de)(de)(de)打擊中(zhong)對乳(ru)品(pin)知(zhi)識有了(le)全新的(de)(de)(de)(de)(de)了(le)解，巴(ba)氏(shi)奶(nai)(nai)(nai)與常(chang)溫(wen)(wen)奶(nai)(nai)(nai)的(de)(de)(de)(de)(de)區(qu)別也(ye)(ye)成為這一(yi)認知(zhi)提升的(de)(de)(de)(de)(de)副(fu)產品(pin)。客觀來說(shuo)，巴(ba)氏(shi)奶(nai)(nai)(nai)的(de)(de)(de)(de)(de)營養高(gao)于常(chang)溫(wen)(wen)奶(nai)(nai)(nai)，主要(yao)因為巴(ba)氏(shi)奶(nai)(nai)(nai)的(de)(de)(de)(de)(de)消(xiao)(xiao)毒(du)溫(wen)(wen)度只有72℃~85℃，這種溫(wen)(wen)度可以保(bao)(bao)證消(xiao)(xiao)滅牛(niu)(niu)奶(nai)(nai)(nai)中(zhong)可能含有的(de)(de)(de)(de)(de)致(zhi)病(bing)微(wei)生(sheng)物，而不破(po)壞(huai)乳(ru)球蛋(dan)白、維生(sheng)素和(he)大部分的(de)(de)(de)(de)(de)活性酶(mei)。但(dan)超高(gao)溫(wen)(wen)殺(sha)菌法的(de)(de)(de)(de)(de)溫(wen)(wen)度高(gao)達(da)135℃，這種溫(wen)(wen)度消(xiao)(xiao)滅了(le)牛(niu)(niu)奶(nai)(nai)(nai)中(zhong)所有的(de)(de)(de)(de)(de)致(zhi)病(bing)微(wei)生(sheng)物，但(dan)同時也(ye)(ye)破(po)壞(huai)了(le)牛(niu)(niu)奶(nai)(nai)(nai)中(zhong)原有的(de)(de)(de)(de)(de)活性酶(mei)、乳(ru)球蛋(dan)白、鈣和(he)維生(sheng)素。也(ye)(ye)就是說(shuo)，巴(ba)氏(shi)消(xiao)(xiao)毒(du)奶(nai)(nai)(nai)里仍保(bao)(bao)留(liu)有一(yi)定的(de)(de)(de)(de)(de)活性酶(mei)，更新鮮，而常(chang)溫(wen)(wen)奶(nai)(nai)(nai)消(xiao)(xiao)毒(du)后活性物質基本上都不存(cun)在了(le)。
天時，地利，人和，主場作戰的(de)各(ge)大巴氏(shi)(shi)奶乳(ru)企的(de)銷售開始(shi)有(you)了(le)質(zhi)的(de)飛躍(yue)。光明(ming)乳(ru)業地處上海，輻(fu)射(she)整(zheng)個華東，這一區域(yu)消(xiao)費(fei)者平(ping)均(jun)收入水平(ping)高于全國(guo)，對食品(pin)安(an)全關注度更(geng)高，且(qie)容(rong)易受(shou)到國(guo)外消(xiao)費(fei)習慣的(de)影響(xiang)，為巴氏(shi)(shi)奶的(de)觸底反彈拉(la)響(xiang)了(le)沖鋒號(hao)。
受益(yi)于乳品消費升級
國外(wai)巴(ba)氏(shi)奶(nai)(nai)售價普遍(bian)為常(chang)溫(wen)奶(nai)(nai)的(de)兩倍，目(mu)前光明乳(ru)業普通的(de)新鮮屋巴(ba)氏(shi)奶(nai)(nai)(4℃保存7天)售價為普通常(chang)溫(wen)奶(nai)(nai)的(de)1.5倍左(zuo)右，高(gao)端巴(ba)氏(shi)奶(nai)(nai)優倍約為2倍左(zuo)右，與蒙(meng)牛(niu)的(de)特侖蘇，伊利的(de)金典價格相(xiang)近，屬于高(gao)端奶(nai)(nai)范疇(chou)。
目前高(gao)(gao)(gao)端(duan)常(chang)溫(wen)(wen)奶(nai)(nai)已率(lv)先發力，特侖(lun)蘇，金(jin)典，QQ星，莫斯(si)利安等或主打功(gong)能性，或主打綠色有機的(de)高(gao)(gao)(gao)端(duan)常(chang)溫(wen)(wen)奶(nai)(nai)銷售強勁(jing)，在他們的(de)共同推動下，產品毛(mao)利率(lv)超(chao)過40%的(de)高(gao)(gao)(gao)端(duan)常(chang)溫(wen)(wen)奶(nai)(nai)市(shi)場體量已接近(jin)200個(ge)億(yi)，在整個(ge)常(chang)溫(wen)(wen)白奶(nai)(nai)市(shi)場占據的(de)份額約為(wei)1/8，我(wo)們認(ren)(ren)為(wei)目前高(gao)(gao)(gao)端(duan)乳品市(shi)場仍大有潛力。除了高(gao)(gao)(gao)端(duan)常(chang)溫(wen)(wen)奶(nai)(nai)之外，我(wo)們認(ren)(ren)為(wei)巴(ba)氏奶(nai)(nai)由于其營養的(de)優(you)越(yue)性，將會(hui)成為(wei)乳品消費升級(ji)(ji)的(de)另一個(ge)重要方向。事實上，消費者對巴(ba)氏奶(nai)(nai)的(de)推崇與乳品消費升級(ji)(ji)雙(shuang)效應(ying)疊加(jia)，已使光明高(gao)(gao)(gao)端(duan)巴(ba)氏奶(nai)(nai)優(you)倍開始呈現高(gao)(gao)(gao)增(zeng)長態(tai)勢。
受(shou)益于冷鏈(lian)運輸(shu)發展
發(fa)改委(wei)于2010年推(tui)出了農產品(pin)(pin)冷(leng)鏈物流發(fa)展規劃，規劃期為(wei)2010-2015年，力圖建(jian)立(li)主(zhu)(zhu)要品(pin)(pin)種(zhong)和重點地區農產品(pin)(pin)冷(leng)鏈物流體系(xi)，乳制品(pin)(pin)也成(cheng)為(wei)積極推(tui)進的(de)(de)(de)發(fa)展品(pin)(pin)種(zhong)。事實上，目前主(zhu)(zhu)要的(de)(de)(de)一二線(xian)城(cheng)市和沿(yan)海(hai)發(fa)達地區都已(yi)經(jing)實現(xian)了冷(leng)鏈運(yun)輸的(de)(de)(de)全覆(fu)蓋，且由于巴(ba)氏(shi)奶(nai)售價(jia)較高及(ji)乳品(pin)(pin)消費習慣(guan)差異，我們認(ren)為(wei)巴(ba)氏(shi)奶(nai)的(de)(de)(de)目標市場不(bu)是廣大(da)的(de)(de)(de)農村地區，因(yin)此冷(leng)鏈運(yun)輸已(yi)不(bu)成(cheng)為(wei)巴(ba)氏(shi)奶(nai)銷售增長的(de)(de)(de)關鍵制約因(yin)素。
綜上(shang)，我們認為，巴氏(shi)奶在液態奶消費中的份額提(ti)升(sheng)將(jiang)成為我國未來乳(ru)品消費趨勢(shi)(shi)的大(da)概(gai)率(lv)事件，銷(xiao)量增(zeng)速將(jiang)高(gao)于目前乳(ru)品行業的年(nian)均12%左右，同時由于其提(ti)價能力更強，年(nian)均單價增(zeng)速也將(jiang)高(gao)于行業平均的8%，收(shou)入未來五年(nian)年(nian)均復合(he)增(zeng)速有(you)望達到25%左右，光明(ming)乳(ru)業區域優勢(shi)(shi)明(ming)顯，將(jiang)充分受益于這(zhe)一乳(ru)品消費趨勢(shi)(shi)。
巴氏奶盈利能(neng)力較(jiao)強
市場認為由(you)于巴氏奶(nai)生產，運(yun)輸(shu)及(ji)管理成本均(jun)高于常溫奶(nai)，因此盈(ying)利能力并(bing)不強。我們(men)這(zhe)里嘗試對(dui)光明華東(dong)區域的巴氏奶(nai)盈(ying)利水平做一個分析(xi)。根據公司(si)介紹，這(zhe)里的華東(dong)區域包括上海(hai)，浙江(jiang)，江(jiang)蘇，安徽和(he)(he)部(bu)分山東(dong)和(he)(he)廣(guang)東(dong)。除(chu)上海(hai)外，華東(dong)其(qi)余區域目(mu)前常溫奶(nai)仍占據絕對(dui)優勢，巴氏奶(nai)有擴張替(ti)代的充分空間。
據公司介紹(shao)，公告披露(lu)的(de)(de)華(hua)(hua)東事(shi)業部(bu)主要(yao)是指在華(hua)(hua)東區域銷售的(de)(de)低(di)溫奶(nai)(nai)產品(pin)，即巴氏奶(nai)(nai)和酸(suan)奶(nai)(nai)品(pin)類，這一區域低(di)溫奶(nai)(nai)產品(pin)的(de)(de)凈利潤率高達12.4%。
根據公(gong)司資料，光明(ming)酸(suan)(suan)奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)與巴氏(shi)奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)毛利(li)率(lv)(lv)接(jie)近，均為42%左右(you)，華東區域(yu)酸(suan)(suan)奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)與巴氏(shi)奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)銷(xiao)售各(ge)占公(gong)司該品類總收入的2/3強，主要渠道為KA和送奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)上(shang)戶(hu)。其中送奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)上(shang)戶(hu)費用(yong)率(lv)(lv)低于(yu)KA現代渠道，這一渠道巴氏(shi)奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)收入占比(bi)略高于(yu)酸(suan)(suan)奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)；KA渠道兩者(zhe)費用(yong)率(lv)(lv)接(jie)近，這是因(yin)為雖然巴氏(shi)奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)保質期比(bi)酸(suan)(suan)奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)短，但是通過(guo)近20年的積累，光明(ming)巴氏(shi)奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)的運輸(shu)，庫存及(ji)貨架管理已十分成熟(shu)，壞包率(lv)(lv)大大降低。因(yin)此我(wo)們估算(suan)，光明(ming)巴氏(shi)奶(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)(nai)華東區域(yu)的凈(jing)利(li)潤(run)率(lv)(lv)應在10%左右(you)。
巴氏(shi)奶(nai)的高(gao)(gao)凈(jing)利潤(run)率也可以(yi)從皇(huang)氏(shi)乳業(ye)的有關財務資料(liao)中窺見一斑(ban)。皇(huang)氏(shi)乳業(ye)作為一家區(qu)域型乳企，其產品主要在廣西(xi)境內銷售，且(qie)巴氏(shi)奶(nai)產品占比較高(gao)(gao)，從公(gong)司招(zhao)股說明書中可以(yi)看出，其毛利率水(shui)(shui)平與凈(jing)利潤(run)率水(shui)(shui)平均高(gao)(gao)于全國性乳企，盈(ying)利能力較強。
目(mu)前光(guang)明(ming)巴氏奶(nai)開始在華(hua)(hua)(hua)東區(qu)域外進行擴(kuo)張(zhang)，華(hua)(hua)(hua)中(zhong)市場(chang)有望成為下一(yi)個發力(li)點(dian)。2011年(nian)，光(guang)明(ming)乳業位(wei)于(yu)武(wu)漢投(tou)資1.3億(yi)的華(hua)(hua)(hua)中(zhong)首家“生態示范牧場(chang)”竣工投(tou)產，可飼養奶(nai)牛3000頭(tou)，年(nian)產鮮(xian)奶(nai)1.32萬(wan)余(yu)噸，解決巴氏奶(nai)在華(hua)(hua)(hua)中(zhong)區(qu)域擴(kuo)張(zhang)的優質奶(nai)源瓶頸。華(hua)(hua)(hua)中(zhong)區(qu)域的巴氏奶(nai)已于(yu)2011年(nian)實現盈利，我們預期隨著未來(lai)銷售規(gui)模效應，盈利能力(li)將不斷加強。
壁壘突出，暫無競爭(zheng)對(dui)手
我們認為激發常(chang)溫奶戰勝巴(ba)氏奶的原因也將成為阻礙蒙(meng)牛(niu)，伊利大舉(ju)進(jin)入巴(ba)氏奶的壁壘：
1，營(ying)銷(xiao)方式(shi)差(cha)異(yi)：常溫(wen)奶(nai)以(yi)經(jing)銷(xiao)商(shang)方式(shi)為主，巴氏奶(nai)由于(yu)保質(zhi)期(qi)較短，且運輸條件(jian)苛刻，多(duo)采(cai)用直銷(xiao)，蒙牛(niu)，伊利的傳統營(ying)銷(xiao)優勢(shi)難以(yi)發揮。蒙牛(niu)自2007年(nian)開始涉足巴氏奶(nai)領域，但是直到目(mu)前，巴氏奶(nai)收入只有(you)2個億左右(you)，且一直處于(yu)虧損的狀態，可見常溫(wen)奶(nai)大鱷對于(yu)巴氏奶(nai)的運作規則并不適應。
2，庫(ku)存及貨(huo)架(jia)管(guan)理繁瑣，需(xu)要經驗積累(lei)：巴氏奶(nai)保質(zhi)期(qi)(qi)只(zhi)有(you)7天，事實(shi)上有(you)效的(de)(de)保質(zhi)期(qi)(qi)只(zhi)有(you)5天左右(you)(臨近到期(qi)(qi)日的(de)(de)產品往往很(hen)難銷售(shou))，因此對庫(ku)存和貨(huo)架(jia)的(de)(de)管(guan)理要求(qiu)很(hen)高，光明，三元等巴氏奶(nai)乳企經過十多年的(de)(de)積累(lei)，“軟件經驗”成(cheng)熟，蒙(meng)牛(niu)，伊利若進入會有(you)較長的(de)(de)適(shi)應(ying)期(qi)(qi)。
3，主觀(guan)動機不(bu)足(zu)：由于常溫(wen)奶(nai)保質(zhi)期長，產品爆(bao)發力強(qiang)，巴氏奶(nai)目前(qian)雖(sui)然景氣度提高(gao)，但是30%左右的增速，對于蒙牛伊利來說吸引力并不(bu)高(gao)。
綜(zong)上，我們認為在巴氏奶領域，光明與蒙(meng)牛(niu)，伊利短兵相接(jie)的可能(neng)性較小。
對于其余巴氏(shi)奶地方(fang)乳企，目前他(ta)們的發展壯(zhuang)大(da)對于光明(ming)利大(da)于弊(bi)。主要原因在于：
1，作為一個整體，巴氏(shi)(shi)奶與常溫奶規模相(xiang)差懸殊，目前對于光明(ming)來說(shuo)，巴氏(shi)(shi)奶市場做大比(bi)其個體份額(e)的提升更(geng)為重要
2，目(mu)前區域巴氏(shi)(shi)奶市場格(ge)局大致為當(dang)地(di)乳(ru)企+光明乳(ru)業(ye)，與地(di)方乳(ru)企相比(bi)，光明巴氏(shi)(shi)奶的(de)產品功能，價格(ge)覆蓋更為全面，品牌運作能力更成熟，對當(dang)地(di)高端消費(fei)者具有較強(qiang)的(de)吸引力。
因此，我們認為光明巴氏(shi)(shi)奶(nai)對于蒙牛(niu)，伊利壁壘突出，在我國暫無強有(you)力的競(jing)爭對手。未來，公司將充分(fen)分(fen)享巴氏(shi)(shi)奶(nai)品(pin)類的高增速，并侵占各地方乳企的巴氏(shi)(shi)奶(nai)份額(e)。
我們預測公(gong)司巴氏奶(nai)2012-2014將實(shi)現30%，30%，26%左(zuo)右的(de)收(shou)入增(zeng)速，從(cong)而(er)在公(gong)司的(de)毛利占比由11年的(de)20%上(shang)升至14年的(de)26%。
