白酒行業持續調整 板塊維持估值修復

1.事件

白酒行業上市公司2013年年報及2014年一季報總結。

2.我們的分析與判斷

(一)白酒行業深入調整中

 2014年季度延續2013年業績走勢,白酒企業季報數據持續低迷不振。除了貴州茅臺略有個位數的增長外,其余公司均有不同程度倒退,降幅甚至有加大的趨勢。也正是基于對2014年的謹慎判斷,茅臺2014年收入增速目標僅3%;五糧液和洋河則希望能持平。我們認為,2014年白酒行業仍將維持深入調整態勢,在一線名酒逐步恢復并逐級傳導的過程中,二線酒企即便能勉強穩住收入,凈利潤也很難立即止跌回升。至于三線白酒,預計分化將會越來越明顯。

 回顧2013年年報業績,14家白酒上市企業來看,除了貴州茅臺全年收入和凈利潤增速均實現正增長,分別達16.88%、13.74%外,僅青青稞酒以收入和凈利潤增速均超過20%的業績,位于行業前列。剩余酒企都不同程度下滑,部分甚至出現虧損(酒鬼酒、皇臺、水井坊)。

 我們認為,從行業角度分析,即使最壞情況發生,仍然會有表現公司。雖然行業具有弱周期性,但經過仔細研究各主要白酒企業的內部新動作,我們相信在新的競爭環境下,一線和少數區域型龍頭酒企將會在行業景氣度低迷的不利之時逐步放緩跌勢,率先得以恢復。

 (二)維持板塊全年估值修復超額收益預期雖然目前板塊基本面暫時難言見底,至少現在各品種的估值水平仍處于歷史估值底部區域。我們早在今年初即提出觀點:“從底部算起,白酒板塊估值修復50%空間行情,提示投資者注意把握好機會”。但站在目前時點,考慮到前期強烈推薦的茅臺漲幅已將近50%,我們建議投資者繼續從估值修復角度挖掘品種,如仍存有一定彈性空間的五糧液(8倍PE)、瀘州老窖(7倍PE)等。

(三)白酒上市公司2013年年報&2014年一季報小結

1、2013年白酒企業上市公司業績普降

 2013年年報已披露完畢,14家白酒上市企業的年報來看,除了貴州茅臺全年收入和凈利潤增速均實現正增長分別達16.88%、13.74%外,僅青青稞酒以收入和凈利潤增速均超過20%的業績,位于行業前列。剩余白酒企業幾乎都不同程度下滑,部分甚至出現虧損(酒鬼酒、皇臺、水井坊)。其中,古井貢酒和老白干酒雖然保住了全年收入增速為正,但由于加大了費用投入,最終還是難抵行業內產品降檔和高額費用所帶來的利潤下滑。另外,表現較特別的是伊力特,由于煤化工控制權的轉讓,使其在收入微降的同時凈利潤表現不俗,但公司并未能因此獨立于行業調整之外,其對2014年的業績也持謹慎態度:計劃2014年力爭實現營業收入16.5億元(yoy-5.88%),利潤總額基本持平(4億元)。而受行業調整影響的當屬水井坊和酒鬼酒,營業收入分別下滑70.31%、58.56%;歸母公司所有者凈利潤分別下滑145.47%、107.4%。據我們分析,水井坊此前產品主要集中于高端價格帶,受“限制三公”所帶來的影響較大,茅五的降價也給其銷售造成最直接的沖擊;而酒鬼酒因塑化劑事件元氣大傷,業績恢復仍需時日。

 我們認為,2013年是白酒行業深度調整的一年,行業內上市公司業績受一系列負面因素影響導致下滑實屬正常。回歸到白酒產業的根本屬性進行分析,目前白酒行業的經營數據出現分化并非偶然,未來可能還將得以強化。總體來說,酒企的業績表現主要與其品牌的強勢程度以及營銷策略的調整速度相關。因此,現階段市場份額的競爭將高于一切,高額費用投入在所難免。不過,洋河在費用管控上的表現仍值得贊許,公司2013年的銷售費用同比下降22%,甚至超過了收入降幅,是行業內比較少見的情況。我們認為,公司良好的營銷管理能力以及省內強勢壟斷地位使得競爭態勢并未完全惡化,是導致這一現象的主要原因,預計隨著未來中高端以上產品銷售的逐步恢復,公司的盈利能力有望回升。

2、2014年一季度業績延續深度調整態勢

 2014年季度延續2013年業績走勢,白酒企業的季報數據同樣低迷不振。除了貴州茅臺略有個位數的增長外,其余公司均有不同程度倒退,降幅甚至有加大的趨勢。其中仍有兩家酒企單季度虧損:皇臺酒業一季度虧損328萬元;水井坊一季度凈利潤則同比下滑175%,降幅進一步拉大。但也有部分公司已經搶占了先機,下滑幅度有所收窄,預計下半年有望見底回升,復蘇進度好于其他酒企,如洋河、古井貢酒等。

3、盈利能力分化顯現

 回顧自2013年以來各上市白酒企業單季度盈利情況,2013年第四季度是表現最差的,僅扣除非經常性損益后的凈利潤一項,有5家酒企出現單季度虧損,占比將近40%。2014年一季度,行業內上市酒企單季度盈利同比仍不景氣,環比則略有改善。我們認為,2014年白酒行業仍將維持深入調整態勢,在一線名酒逐步恢復并逐級傳導的過程中,二線酒企即便能勉強穩住收入,凈利潤也很難立即止跌回升。至于三線白酒,預計分化將會越來越明顯。因此,我們對行業中期的判斷仍然維持謹慎,基本面暫時還未出現見底反轉的信號。

 行業內上市酒企盈利能力的分化,則在凈利率和毛利率這兩個指標上表現的尤為明顯。凈利率方面,一線名酒表現始終很穩定。自2013年以來,茅臺的單季度凈利率均維持在50%上下,瀘州老窖和洋河也都在30%-40%區間內波動,雖然洋河在2013年四季度凈利率一度下滑至25.6%,但仍不及五糧液超過20個百分點的環比降幅。分析五糧液四季度單季凈利率大幅下滑的原因,我們認為,這主要是因公司年底對于經銷商一次性支付返點導致費用率大幅提升所致,這也從一個側面驗證了我們此前關于五糧液在“理順廠商關系,確保渠道利潤上仍需持續調整,由此會給公司業績帶來一定影響”的判斷。另一邊,二三線酒企的分化則表現的格外顯著。除了青青稞、古井貢、伊力特和老白干外,其他酒企均出現過單季虧損,其中,三線酒企沱牌和皇臺在2013年二季度開始步入單季度虧損,水井坊和酒鬼酒緊隨其后于2013年三季度現虧損,到了2013Q4,此前虧損的沱牌開始止跌,然而作為區域強勢品種的金種子和山西汾酒則在重壓之下出現單季度虧損。而這一單季虧損態勢到了2014年一季度,僅剩下了水井坊和皇臺酒業。

 從毛利率的角度來說,趨勢與凈利率大致相當。一二線傳統名酒企的毛利率基本保持穩定。個別如老窖、洋河等有過單季度略有下滑的情況發生,但經調整后能很快得以恢復。我們認為,這主要與一二線酒企產品結構比較完整,且都擁有自己的強勢市場和主流單品有關,因此毛利率整體受影響有限。但是,三線酒企在毛利率上的分化則顯得尤為顯著。酒鬼酒、沱牌以及皇臺呈現一路下行之勢;而老白干、伊力特和青青稞為代表的區域強勢品種單季度毛利率卻一度提升。

 我們認為,對區域型酒企來說,在目前的市場環境下,首要任務還是要大力鞏固自己的區域“大本營”優勢地位,穩固在當地主流單品的銷售。在這個過程中,由于(1)公司發展的階段不同;(2)區域市場的競爭程度不同;(3)此前產品的主流價格帶不同等因素的綜合作用,最終導致了三線區域酒企的分化,并且隨著行業調整的深入,預計分化還將進一步加劇。

4、板塊估值仍處于底部區域

 ,我們從估值的角度進行分析可得出結論:雖然目前板塊基本面暫時難言見底,至少現在各品種的估值水平仍處于歷史估值底部區域。我們早在今年初以來即提出觀點:“從底部算起,白酒板塊估值修復50%空間行情,提示投資者注意把握好機會”。但站在目前時點,考慮到前期強烈推薦的茅臺漲幅已將近50%,我們建議投資者在從估值修復的角度挖掘品種的過程中,可重點關注仍然存在一定彈性空間的品種,如五糧液(8倍PE)、老窖(7倍PE)等。