不缺錢的農夫山泉，為什么又想上市了？

1997年5月(yue)，農(nong)夫(fu)山泉(quan)選定(ding)上海(hai)為全國第一個試點市(shi)場(chang)。據(ju)傳聞，董事長鐘睒(shan)晱親自跑到上海(hai)調研(yan)市(shi)場(chang)，他在(zai)靜安寺(si)附近(jin)敲開一戶居民(min)家(jia)的房(fang)門，請他們全家(jia)品嘗農(nong)夫(fu)山泉(quan)，家(jia)中的小朋友喝了(le)一口，脫(tuo)口而出：“有(you)點甜！”

這句話如(ru)今為農(nong)夫山泉帶來了240億元的年收入(ru)，近50億元的凈利潤。

4月29日晚間，農夫山泉在港交所官網披露招(zhao)股書，正式(shi)開(kai)啟(qi)了(le)赴港上市之旅。中金(jin)公司和摩根士丹利擔(dan)任聯席(xi)保薦人，募(mu)資規模預計為10億美金(jin)。

根據弗(fu)若斯特沙利文報告，2012年至2019年間，農(nong)夫山(shan)泉連續八年保(bao)持中(zhong)國(guo)包裝飲(yin)(yin)用水市場占有率(lv)第一。以2019年零售(shou)額計算，農(nong)夫山(shan)泉在茶(cha)飲(yin)(yin)料(liao)、功能飲(yin)(yin)料(liao)及果汁(zhi)飲(yin)(yin)料(liao)的市場份額均(jun)居于中(zhong)國(guo)市場前三位。

“不(bu)差錢”的農夫山泉為什(shen)么要上市？又為什(shen)么選擇港股上市？軟飲料(liao)行業還有(you)什(shen)么新的機會嗎？

1. 為什么(me)不(bu)上市：從來不(bu)差錢

盡管是一家“老牌公司”，但(dan)農(nong)夫山泉(quan)近(jin)三年(nian)來的(de)業(ye)績不可不謂(wei)“新銳”。

2017年到2019年，農夫山泉的收入分(fen)別為(wei)174.91億(yi)元(yuan)、204.75億(yi)元(yuan)、240.21億(yi)元(yuan)，年復(fu)合(he)增(zeng)長率為(wei)17.2%；凈利潤分(fen)別為(wei)33.85億(yi)元(yuan)、36.12億(yi)元(yuan)和49.54億(yi)元(yuan)，年復(fu)合(he)增(zeng)長率為(wei)21.0%。

光(guang)看這(zhe)個增(zeng)長率，難以想(xiang)象這(zhe)是(shi)一家身處成(cheng)熟行(xing)業的公司(si)。

據(ju)(ju)尼爾森市占數據(ju)(ju)顯示，2019年(nian)全年(nian)中國(guo)飲料(liao)行業銷量同比增長3.9%，銷售額同比增長也不過(guo)5.1%。農夫(fu)山泉(quan)遠超行業水(shui)平。

如此“不差錢(qian)”，也難怪農夫(fu)山泉不愿上市。從(cong)農夫(fu)山泉的收(shou)入構(gou)成來看(kan)，其(qi)過(guo)去三(san)個財年(nian)的收(shou)入中都(dou)是飲(yin)(yin)用(yong)水產品占(zhan)了大頭，其(qi)中2017年(nian)、2018年(nian)以及2019年(nian)的營收(shou)中，飲(yin)(yin)用(yong)水收(shou)入占(zhan)比都(dou)超過(guo)57%，近(jin)一年(nian)稍(shao)有提升至59.7%達143.5億元。飲(yin)(yin)用(yong)水收(shou)入的年(nian)增(zeng)長率(lv)保持在17%左右。

圖片來(lai)源：農夫山(shan)泉招股說明書

相(xiang)較于其他消費品行(xing)業來說，飲(yin)(yin)(yin)用水的生意并不難做，農夫山泉中包裝飲(yin)(yin)(yin)用水和茶飲(yin)(yin)(yin)料(liao)的毛利率都(dou)在60%左右(you)，其次是功能飲(yin)(yin)(yin)料(liao)50.9%。這相(xiang)當于賣(mai)1塊錢的水可以賺6毛錢。

現(xian)(xian)金方面(mian)，農夫(fu)山泉作(zuo)為行業巨頭(tou)，擁有十足的(de)議價權(quan)。其采用先款后貨交易方式，2017年(nian)(nian)至(zhi)2019年(nian)(nian)，公司(si)經(jing)營性現(xian)(xian)金凈流入均大于當年(nian)(nian)凈利潤，尤其是2019年(nian)(nian)，經(jing)營性現(xian)(xian)金凈流入高達87.3億(yi)(yi)元。從2017年(nian)(nian)至(zhi)2019年(nian)(nian)，賬面(mian)結構性存款分別為20.4億(yi)(yi)元、36億(yi)(yi)元和2億(yi)(yi)元。

所以，對于(yu)農夫山泉的股東和(he)實(shi)控(kong)人來說，并(bing)不是“不懂得”上(shang)市，而是不想上(shang)市。

畢竟，現在大部分公司上市(shi)的(de)(de)就是想(xiang)拿(na)到更多的(de)(de)融資金額，對(dui)于公司的(de)(de)發展(zhan)來說也許能(neng)夠更飛速的(de)(de)前進，但是一旦(dan)上市(shi)就很有(you)可能(neng)面臨嚴格(ge)的(de)(de)上市(shi)規則的(de)(de)監管(guan)。

簡單(dan)地說(shuo)，不(bu)上市我是老(lao)大，上市了，我就得看(kan)市場的臉色，要不(bu)是看(kan)在錢的面子上，誰愿意(yi)呢？

2. 為什么又要上市：需要流動性

 對于此次(ci)IPO，農夫山泉自己的(de)解釋是，募集所(suo)得資金(jin)將(jiang)主(zhu)要用于持續進行品牌建(jian)設、穩步提(ti)升分銷(xiao)廣度和單(dan)店銷(xiao)售(shou)額、進一(yi)步擴大(da)產能、加大(da)對基礎(chu)能力建(jian)設的(de)投(tou)入以及探索海外(wai)市場機(ji)會。

圖片來源：中信證券研究部

很(hen)明顯(xian)的(de)官方話(hua)，看不出什(shen)么真(zhen)實(shi)(shi)目的(de)。其實(shi)(shi)，如果想分(fen)析上市背后(hou)的(de)原因，需要(yao)從創始人鐘(zhong)睒睒入手。

2019年，創始(shi)人鐘睒(shan)睒(shan)以137.9億元(yuan)身價登(deng)上中國福布斯富豪榜，位列186位。

農夫山泉并非鐘睒睒的(de)第一家上市(shi)公司。4月(yue)29日，萬泰(tai)生(sheng)物正式登陸上交(jiao)所，其主營(ying)業(ye)務為體外診斷(duan)試(shi)劑、儀器與疫苗的(de)研發、生(sheng)產及銷售(shou)。萬泰(tai)生(sheng)物成立于1991年4月(yue)，最早(zao)是中(zhong)外合資(zi)企業(ye)，后被港資(zi)企業(ye)香港新(xin)維收購(gou)。2001年，香港新(xin)維有意轉讓萬泰(tai)生(sheng)物股(gu)(gu)權，鐘睒睒持(chi)股(gu)(gu)98.38%的(de)養生(sheng)堂(tang)花費1710萬元(yuan)買入(ru)萬泰(tai)生(sheng)物95%股(gu)(gu)權。萬泰(tai)生(sheng)物的(de)招股(gu)(gu)書顯示，鐘睒睒合計(ji)持(chi)有該公司83.56%的(de)股(gu)(gu)份。

萬(wan)泰生(sheng)物和農夫山泉的(de)相繼上(shang)市，釋放出一個信(xin)號：對于實際(ji)控制人鐘睒睒來(lai)說，更(geng)需(xu)要上(shang)市之(zhi)后流動性帶來(lai)的(de)機遇和財富回報。

要知(zhi)道，瓶裝(zhuang)水(shui)的(de)(de)市場格局一(yi)直(zhi)風云莫測，在消費品行業普遍受到新(xin)冠肺(fei)炎疫情(qing)影響的(de)(de)情(qing)況下，其實(shi)農夫山泉(quan)的(de)(de)現金(jin)流(liu)情(qing)況也(ye)并不(bu)樂觀(guan)，招股書顯示(shi)，2020年前3個月，農夫山泉(quan)銀行貸款(kuan)增加了15.5億元，同期，公司(si)的(de)(de)現金(jin)及現金(jin)等價(jia)物為20.81億元。

截止目(mu)前(qian)，中國瓶裝水(shui)市(shi)場格局為(wei)：農夫山(shan)泉以26.4%市(shi)場份額穩居第(di)一，華潤怡寶以20.9%位(wei)居第(di)二，百歲山(shan)以9.6%位(wei)列第(di)三(san)位(wei)；康師傅(fu)占比9.3%排名(ming)第(di)四(si)，冰露、娃哈(ha)哈(ha)依(yi)次緊隨其(qi)后，分別位(wei)列第(di)五、第(di)六位(wei)，份額為(wei)8.8%、6.6%。

但(dan)是(shi)成為了“老(lao)(lao)大”并非意(yi)味著“一勞永逸”。2011年(nian)(nian)，農(nong)夫山(shan)泉把康(kang)師傅從老(lao)(lao)大位(wei)子(zi)(zi)上擠(ji)下來(lai)，坐上老(lao)(lao)大位(wei)子(zi)(zi)。4年(nian)(nian)之后(hou)，怡寶把農(nong)夫山(shan)泉從老(lao)(lao)大位(wei)子(zi)(zi)拉下來(lai)，成為新(xin)晉老(lao)(lao)大，2017年(nian)(nian)農(nong)夫山(shan)泉又(you)奪(duo)回老(lao)(lao)大位(wei)子(zi)(zi)，2018年(nian)(nian)，百(bai)歲(sui)山(shan)晉升三甲，重新(xin)改(gai)寫瓶裝(zhuang)水新(xin)格局(ju)。

成為瓶裝水行業老(lao)大(da)顯然不是鐘(zhong)睒睒的“終極目(mu)標”，更何況這已經(jing)是一個成熟(shu)市場，增(zeng)速漸緩。

目(mu)前(qian)，鐘睒睒旗下(xia)核心控股平臺企(qi)業為養生(sheng)堂(tang)，該公司由鐘睒睒直接持(chi)股98.38%，剩余1.62%股權則由其全資控股的杭州友(you)福(fu)持(chi)有，公司主(zhu)要從事(shi)大健康領域(yu)的投資。

可(ke)見(jian)，在大健康領域(yu)繼續布局也許(xu)(xu)是(shi)農夫山(shan)泉上市(shi)的目的之一(yi)(yi)。上市(shi)的好(hao)處(chu)是(shi)一(yi)(yi)方面可(ke)以通(tong)過增發、質押等手段進行融資，進一(yi)(yi)步通(tong)過投資、收購(gou)等方式(shi)擴大商業板塊；另(ling)一(yi)(yi)方面，此時作(zuo)為“行業老大”的身份(fen)去上市(shi)或許(xu)(xu)能獲得比較(jiao)好(hao)的估(gu)值(zhi)，有利于進一(yi)(yi)步引入外部資金(jin)。

為了讓融資顯得(de)“名正言順”，農(nong)夫山泉(quan)不惜(xi)把(ba)賬上(shang)的現金全部“散盡”。在上(shang)市前的三個財年(nian)，農(nong)夫山泉(quan)共(gong)給原有股東派息(xi)103億(yi)元(yuan)，其(qi)中2017年(nian)派息(xi)3.67億(yi)元(yuan)，2018年(nian)派息(xi)3.67億(yi)元(yuan)，2019年(nian)派息(xi)96.0億(yi)元(yuan)。但是(shi)2019年(nian)的派息(xi)額是(shi)96億(yi)，是(shi)2017年(nian)、2018年(nian)的26倍，96億(yi)的派息(xi)額比(bi)公司擬募資金額還要(yao)多。

這上(shang)市前三年(nian)103.34億(yi)元(yuan)派息，鐘睒(shan)(shan)睒(shan)(shan)可以(yi)獲得(de)90.37億(yi)元(yuan)。計及2020年(nian)第一季度，鐘睒(shan)(shan)睒(shan)(shan)可以(yi)獲得(de)98.24億(yi)元(yuan)，要(yao)知道公司2017年(nian)以(yi)來也只賺了不到120億(yi)的利潤(run)。

真可謂“千(qian)金散盡還復來”。

3. 為什么(me)是港股？

其實，農(nong)(nong)夫(fu)(fu)山(shan)泉早于(yu)(yu)2000年(nian)(nian)就有(you)上市(shi)傳(chuan)言，并于(yu)(yu)2008年(nian)(nian)曾選擇中信證券作為IPO輔導機構。不過，根據2019年(nian)(nian)1月浙江監管(guan)局發布的(de)《中信證券股份(fen)有(you)限(xian)公司(si)關于(yu)(yu)終止(zhi)農(nong)(nong)夫(fu)(fu)山(shan)泉股份(fen)有(you)限(xian)公司(si)輔導的(de)報告》顯示，農(nong)(nong)夫(fu)(fu)山(shan)泉在(zai)2018年(nian)(nian)12月就終止(zhi)了(le)A股上市(shi)進程。

作為傳統消費(fei)型企(qi)業(ye)，農(nong)夫山泉無法走快速通道，因此相(xiang)對于A股(gu)IPO，港交所上(shang)市的時效(xiao)性更(geng)強。

由(you)于香港資本市場市場化程(cheng)度高(gao)，較(jiao)少受政(zheng)策(ce)的干預，上(shang)市過(guo)程(cheng)較(jiao)短，條例清(qing)晰，程(cheng)序便捷，較(jiao)容易獲(huo)得審批，可(ke)(ke)預期性強。并且，由(you)于香港市場的政(zheng)策(ce)透(tou)明度高(gao)，能(neng)否上(shang)市，企業基本上(shang)可(ke)(ke)以自己預先做出(chu)判(pan)斷，確定性較(jiao)強。

另(ling)一(yi)方(fang)面，港(gang)股市場(chang)的(de)(de)投資者多屬于機構投資者，對優質企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)估(gu)值并(bing)不比A股低，農夫山泉經(jing)營業(ye)(ye)(ye)務簡單透明(ming)，利潤對于港(gang)股投資者來說，一(yi)家看得懂的(de)(de)企業(ye)(ye)(ye)也更容易受(shou)到(dao)青睞。這(zhe)也表(biao)明(ming)了企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)信心。

不過，農夫山泉選擇赴(fu)港上市還有一個(ge)原因是，也是要通(tong)過這個(ge)窗口，對接(jie)海外(wai)投資者，尋求海外(wai)擴張的準(zhun)備。

圖片(pian)來源(yuan)：中信證券研究部

一是(shi)(shi)香港(gang)沒(mei)有外(wai)匯管(guan)制，資金流出入不受限(xian)制，稅率也(ye)低(di)；二是(shi)(shi)內地發(fa)行人(ren)可以吸收海(hai)外(wai)企業對管(guan)理、營運及(ji)市(shi)(shi)場開拓的(de)經驗，為(wei)企業進軍(jun)海(hai)外(wai)搭建平臺募集及(ji)再融資資金更(geng)為(wei)容易；三是(shi)(shi)便(bian)于內地企業引進海(hai)外(wai)及(ji)國際性(xing)投資者。目(mu)前(qian)而(er)言，國內食品飲料行業競爭格局已成型，一旦有機(ji)會在(zai)海(hai)外(wai)市(shi)(shi)場打開局面，對于農夫山泉來說，無疑是(shi)(shi)巨大的(de)利(li)好。

此外，香港股票(piao)之二手市場是全球最活躍、流通性(xing)最佳(jia)的(de)(de)股票(piao)市場之一(yi)。本次農夫山(shan)泉上市預(yu)計募(mu)資(zi)規模僅為(wei)10億美(mei)元，以農夫山(shan)泉的(de)(de)體量來(lai)說簡直是“九牛一(yi)毛”，說明鐘(zhong)睒睒對于“融資(zi)”的(de)(de)目的(de)(de)并不太在意，流動性(xing)是其更在意的(de)(de)地方。

流(liu)動性意(yi)味著(zhu)套現，再融資也極其便利。65歲(sui)的鐘睒睒，是(shi)有新的打(da)算，還是(shi)想(xiang)退休(xiu)了？