三只松鼠：銷售首破百億的零食公司，市盈率高達78倍

 目前，已經有多家擁有線上線下等多渠道或全渠道的新零售企業登陸資本市場。除了零售端，這些企業還經營采購、生產、倉儲物流等其他產業環節，形成產業鏈的完整閉環。

 零壹財經將對這些新零售上市企業的業務模式，擴張戰略及增長前景等做系列分析。 本文將分析三只松鼠（300783.SZ）以線上為主，全面布局的全渠道銷售網絡，業績增長情況，估值情況以及與同行業可比上市公司的對比。

 7月12日，三只松鼠登陸創業板。12月3日，三只松鼠發布公告稱，截止 2019 年 12 月 3 日上午公司全渠道成交額突破100億元。根據公開信息，三只松鼠是A股多品類零食新零售企業中破百億第一家。

 三只老鼠在成功打造堅果品牌的基礎上，將產品體系進一步擴展并覆蓋堅果、干果、果干、花茶及零售五大品類，公司自有品牌產品的單品數量已經超過500款。在銷售渠道方面，三只松鼠是唯一一家獨立上市的以線上為主的多品類零食企業，另外一家線上品牌百草味于2016年被好想你收購。

 目前，三只松鼠在打造全渠道銷售體系，線下布局了以體驗和品牌為重點的自營投食店以及便捷觸達用戶的松鼠聯盟小店。

 1. 銷售渠道以線上為主，積極布局線下，線下銷售占比逐期提高在上市的多品類零食新零售企業中，三只松鼠是唯一一家以線上銷售為主的獨立上市企業。根據招股書，公司主要的線上銷售渠道包括各類第三方B2C在線商城及自營手機APP。

 第三方在線商城方面，公司已覆蓋天貓商城、京東、蘇寧易購、1號店、唯品會、當當、拼多多、零售通等主流平臺，并主要通過自營品牌旗艦店的形式為消費者提供統一的購物體驗。同時通過線下自營投食店、阿里零售通平臺、松鼠聯盟小店拓展線下市場，以及自營 APP、團購（包括線上及線下）等共同構筑了全渠道銷售網絡。截至2019年6月30日，投食店及松鼠聯盟小店已經分別開設73家及78家。

 從收入構成看，三只松鼠的線下收入占比仍較小，但在逐期上升。2017年至2019年上半年，線下收入占比為分別為3.18%、4.53%、10.76%及11.38%。

 2. 營業收入快速增長，凈利潤增速不及銷售收入增速12月3日，三只松鼠發布公告稱，截止 2019 年 12 月 3 日上午公司全渠道成交額突破100億元。根據公開信息，三只松鼠是首家銷售規模破百億的多品類零食上市企業。2019年前三季度，三只松鼠的營業收入為67.15億元，同比增長43.79%，而2017年及2018年，公司營業收入增長率分別為25.6%及26%，2019年的增速較前兩年進一步提高。

 在營業收入快速增長的同時，凈利潤的增長卻沒有“跟上節奏”。2017年凈利潤增長27.7%，略高于營業收入25.6%的增速，但是在2018年僅增長了0.6%，2019年前三季度增長了10.4%，遠低于營業收入增速。不考慮非經損益的影響， 2017年、2018年及2019年前三季度的扣非凈利潤增速分別為12.6%、-7.96%及26.36%，仍低于收入增速，顯示盈利能力有所下滑。

 2016年至2018年的銷售凈利率分別為5.35%、5.44%及4.34%，2019年前三季度為4.4%，低于去年同期的5.74%。由于一季度是旺季，二至四季度為淡季，折扣等促銷力度更大，所以2019年全年的銷售凈利率有可能較前三季度的4.4%有所下降。

 在凈利潤增速慢于營收收入增速的背后，毛利率出現小幅下滑。根據招股書，2016年至2018年，三只松鼠的毛利率分別為30.2%、28.92%、28.25%。對此，招股書中解釋原因為：一是銷售模式的改變，入倉模式的收入占比提高導致毛利率略有下降；二是公司拓展零食品類，且對零食促銷力度不斷加大，以加強公司在零售品類的市場地位。

 2019年前三季度，三只松鼠的毛利率為29.15%，略低于去年同期的29.2%。同時，三只松鼠的銷售費用占營業收入比重2018年以來也出現了小幅上升，2016年至2018年，銷售費用占比分別為20.75%、19.36%、20.86%，而2019年前三季度為20.94%，高于去年同期的20.19%，顯示在激烈的競爭中，三只松鼠在加大營銷力度。

 3. 市盈率居可比上市公司之首，近期凈利潤增速在同行業可比上市公司中靠后目前，三只松鼠作為次新股，在二級市場上受到追捧，市盈率（TTM）居同行業可比上市公司之首，達78.4倍，較22.99倍的發行市盈率（攤薄）增加了三倍多，遠高于同行業可比上市公司好想你、鹽津鋪子及洽洽食品的27.7倍、43.8倍及32.5倍市盈率。

 雖然三只松鼠的營業收入增速較高，尤其是2019年，前三季度達43.79%，但近期的凈利潤增速顯然不支持其目前的高估值。三只松鼠2018年以來的凈利潤增速在同行業可比上市公司中是最低的，2018年及2019年前三季度分別為10.4%及0.61%。

 排除非經常損益對這些指標的“干擾”，三只松鼠的PE高達101.5倍，更是“高高在上”，而其在2018年的扣非凈利潤增速-7.96%，在表4的四家可比上市公司中最低，在2019年前三季度凈利潤增速為26.36%，排第三，低于鹽津鋪子的159.25%及洽洽食品的39.02%。