而近年(nian)來，一批與(yu)堅果相關(guan)的(de)(de)(de)企業迎來上市潮(chao)。據不完全統計，目前已(yi)上市的(de)(de)(de)企業包括大家耳熟能(neng)詳的(de)(de)(de)洽(qia)洽(qia)食品(pin)(pin)、良品(pin)(pin)鋪子、鹽(yan)津鋪子、三只松鼠、來伊份(fen)、好想(xiang)你等(deng)。食品(pin)(pin)江(jiang)湖，向來是浴血拼殺的(de)(de)(de)戰場，堅果炒貨入局(ju)者眾(zhong)多，就意味競爭足夠激(ji)烈。

近日，良品鋪子、三只松鼠、好想你（系(xi)百草味母公司(si)）紛紛發布(bu)2019年年報(bao)和2020年第一季度(du)財報(bao)，我們(men)嘗試(shi)通過數據對比來看看究竟誰才是(shi)零(ling)食(shi)股的“優質股”。

我國(guo)堅果行業由(you)(you)20世紀70年代開始(shi)形成規模，但是由(you)(you)于當時物流(liu)體系和各地口味差(cha)異，多以本地化(hua)經營為(wei)(wei)主(zhu)。2000年開始(shi)，以堅果為(wei)(wei)主(zhu)營的產品(pin)(pin)品(pin)(pin)牌開始(shi)逐漸建立，洽洽食品(pin)(pin)、良品(pin)(pin)鋪子(zi)等企業開始(shi)成為(wei)(wei)主(zhu)導。

2010-2015年(nian)，互(hu)聯網滲透率急(ji)劇(ju)擴張，電(dian)商模式也(ye)成為堅果行業擴大規(gui)模的主要推動力量，百草味(wei)、三只松(song)鼠等電(dian)商品牌強勢崛起。

就目前來看，休閑(xian)食品(pin)消費仍(reng)以線(xian)下渠道(dao)為主，占比(bi)達(da)86.8%，但(dan)隨著“互聯(lian)網+”與(yu)休閑(xian)食品(pin)行(xing)業的(de)(de)深度融合，休閑(xian)食品(pin)線(xian)上零售渠道(dao)也增長迅猛，銷售額占比(bi)從(cong)2013年(nian)的(de)(de)2.6%增長至2018年(nian)的(de)(de)13.2%。

根據(ju)良(liang)品鋪子、三只松鼠(shu)、好想你(ni)的最新財報顯示，三家企業2019全(quan)年營收分別為(wei)良(liang)品鋪子全(quan)年銷售額77.1億，同(tong)比增(zeng)長(chang)20.97%；三只松鼠(shu)2019年全(quan)年銷售額102億，同(tong)比增(zeng)長(chang)45.3%；好想你(ni)全(quan)年營收59.6億，同(tong)比增(zeng)長(chang)20.44%。

僅從營收規(gui)模和增速數據來看，三家企業(ye)中，成立(li)于2012年的三只松鼠似(si)乎后來者居上，而良品鋪子(zi)（成立(li)于2006年）、百草(cao)味（成立(li)于2003年）這兩位“前輩”都被甩(shuai)在了(le)身后。

但是從各(ge)家(jia)公(gong)布(bu)的(de)一季(ji)度(du)毛利率(lv)情況來看(kan)，主打(da)線上的(de)三(san)只(zhi)松(song)鼠(shu)反(fan)而(er)不(bu)占優勢。2020年一季(ji)度(du)良品鋪子、三(san)只(zhi)松(song)鼠(shu)、好想(xiang)你的(de)銷售(shou)毛利率(lv)分別(bie)為29.61%、27.15%、27.64%，同行洽洽食(shi)品和(he)鹽津(jin)鋪子同期的(de)毛利率(lv)為32.12%、40.42%，三(san)只(zhi)松(song)鼠(shu)幾(ji)乎是墊底的(de)存在(zai)。

如果單看凈(jing)利(li)潤(run)增速的(de)話，我們發現(xian)雖然2019全年(nian)三只(zhi)(zhi)松鼠營業收入為(wei)102億元(yuan)，同(tong)比增長45.3%；但歸屬于上市公司股東(dong)凈(jing)利(li)潤(run)卻只(zhi)(zhi)有2.39億元(yuan)，同(tong)比增速為(wei)-21.43%。同(tong)期(qi)，良品鋪子和好想你(ni)的(de)凈(jing)利(li)潤(run)增速為(wei)42.68%、48.66%。

數據來源：東(dong)方(fang)財富

從成本(ben)角度來看，去年良(liang)品鋪子、三只松鼠、好(hao)想(xiang)你的營業成本(ben)分別為52.6億、73.45億和(he)43.15億。相比2018年同期(qi)分別增長19.8%、46.22%和(he)21.9%。

綜合上述數據來看來看，一方面三(san)只松(song)鼠營業成本是(shi)三(san)家中增(zeng)幅最大的，另一方面其作(zuo)為“后浪”取得了(le)不(bu)(bu)錯的營收，但是(shi)凈利潤增(zeng)速并不(bu)(bu)占優(you)。

過去幾年(nian)間，明(ming)星代(dai)言、廣告投放(fang)、影視劇植入等多種宣傳形式輪(lun)番出現(xian)，為了(le)跑在(zai)前面(mian)，零食公司們紛紛選擇以“燒錢(qian)”模式換市(shi)場份(fen)額，以高營銷費(fei)用換市(shi)場占(zhan)有(you)率，因此財報中(zhong)的凈利潤(run)可能就不那么好(hao)看了(le)。

目前，電商休閑零食市場(chang)競爭格局已經(jing)呈(cheng)現較為清晰的“三(san)國爭霸(ba)”態勢，即良品鋪(pu)子(zi)、三(san)只松鼠和好想你（百草(cao)味）。

第一財經商業數據（CBNData）曾發布報告稱，相比(bi)男性(xing)，女(nv)性(xing)消(xiao)費(fei)者(zhe)(zhe)更偏(pian)好(hao)購(gou)買零食，其(qi)中23-28歲(sui)年齡段的(de)消(xiao)費(fei)者(zhe)(zhe)是零食消(xiao)費(fei)的(de)核心(xin)人群。

基于用戶群(qun)的(de)這(zhe)個特性，在(zai)(zai)爭(zheng)奪線上消費者時，三(san)家(jia)采(cai)取了(le)相似的(de)策略。首先(xian)，三(san)家(jia)都選取在(zai)(zai)年(nian)(nian)輕人(ren)(ren)中(zhong)知名度較高的(de)代言(yan)人(ren)(ren)，良品(pin)鋪子、三(san)只松鼠、百(bai)草味分(fen)別(bie)邀請了(le)吳亦凡、TFboys、易烊千璽作(zuo)為品(pin)牌代言(yan)人(ren)(ren)，這(zhe)些明星(xing)在(zai)(zai)一定程度上擴大了(le)其產品(pin)在(zai)(zai)年(nian)(nian)輕人(ren)(ren)中(zhong)的(de)影(ying)響力。其次，三(san)家(jia)還在(zai)(zai)不(bu)少影(ying)視作(zuo)品(pin)中(zhong)進(jin)行植入(ru)(ru)，如良品(pin)鋪子在(zai)(zai)《歡樂頌》《戀愛先(xian)生》《烈火如歌》等熱播劇中(zhong)的(de)植入(ru)(ru)，三(san)只松鼠聯(lian)手《小別(bie)離》《微微一笑很傾城》《好先(xian)生》等，百(bai)草味則連續押中(zhong)《三(san)生三(san)世十(shi)里桃(tao)花》和《我的(de)前

“小鮮肉”的帶貨能力毋(wu)庸置疑，不過代(dai)言(yan)費和(he)宣傳費也不低。財報顯示(shi)，2019年良(liang)品鋪子、三只松鼠、好(hao)想你的銷售費用分別為15.8億、22.98億和(he)12.79億。

對于(yu)逐(zhu)年上漲的(de)(de)銷售費(fei)(fei)(fei)用，三(san)只(zhi)松(song)鼠相關負責(ze)人對節點(dian)財經(jing)（ID：jiedian2018）表(biao)示：銷售費(fei)(fei)(fei)用和管(guan)理(li)費(fei)(fei)(fei)用的(de)(de)增長(chang)主要(yao)是(shi)因為企業為了進一步擴大市場占有率(lv)。對于(yu)三(san)只(zhi)松(song)鼠這樣(yang)的(de)(de)平臺型企業而言，在創立(li)初期將做大規模放在第一位(wei)，不為利潤斤斤計較(jiao)。

三谷資本創始人曾凡華認為，零食品牌選年(nian)輕(qing)的(de)流(liu)量明(ming)星代言(yan)，是為了實(shi)現品牌形象年(nian)輕(qing)化；同(tong)時通過明(ming)星粉絲的(de)購買，觸達新的(de)消(xiao)費者。這種廣告(gao)手(shou)法已經有百(bai)年(nian)歷史，變的(de)只是流(liu)水般的(de)明(ming)星。

不過也有業(ye)內(nei)人士表示，近些年國內(nei)流(liu)量明星的(de)代言(yan)費(fei)逐年升高，企業(ye)高價聘請代言(yan)人或錄制宣傳片(pian)后，這些成(cheng)本(ben)最終將(jiang)轉(zhuan)化到消費(fei)者身(shen)上(shang)，所(suo)以漲價成(cheng)了這幾年零食(shi)銷售的(de)主旋(xuan)律。

除(chu)了(le)在宣傳上花費巨資，為了(le)提升銷量，進行新(xin)品(pin)(pin)類拓展也是良品(pin)(pin)鋪子(zi)、三(san)只松鼠、好想你共同想到(dao)(dao)的(de)(de)路子(zi)。據悉，良品(pin)(pin)鋪子(zi)的(de)(de)產品(pin)(pin)數從(cong)最初的(de)(de)數十種增長到(dao)(dao)了(le)1000多(duo)種休閑(xian)零食，三(san)只松鼠的(de)(de)產品(pin)(pin)數也有近600種，百草味官網則(ze)稱擁有1000個SKU。2019年三(san)家的(de)(de)研(yan)發投入分別為2736萬、5022萬、3539萬。

來自Mob研究院的(de)休(xiu)閑零食(shi)吃貨用戶畫像顯示，女性占(zhan)休(xiu)閑零食(shi)購買者(zhe)的(de)69.5%，而(er)年(nian)齡在(zai)25-34歲之間的(de)消費者(zhe)占(zhan)了(le)近七(qi)成(cheng)。另據第45次《中國互聯(lian)網(wang)絡發(fa)展(zhan)狀況統計報告(gao)》數據顯示，截至(zhi)2020年(nian)3月，20-39歲網(wang)民(min)占(zhan)比42.3%，可(ke)以(yi)說(shuo)零食(shi)的(de)消費者(zhe)年(nian)齡層(ceng)與國內網(wang)民(min)年(nian)齡層(ceng)高度吻合，這也給(gei)零食(shi)企業帶來了(le)極(ji)大(da)的(de)線上流(liu)量(liang)紅利。

如上(shang)圖所示入(ru)駐(zhu)天貓、京(jing)東等平臺(tai)的B2C模式給(gei)良品鋪子、三(san)(san)只松(song)鼠、百草味等品牌帶(dai)來極(ji)大增(zeng)長(chang)。目前來看，B2C仍然(ran)是(shi)良品鋪子、三(san)(san)只松(song)鼠線上(shang)收(shou)入(ru)的主要(yao)來源(yuan)，2018年兩家來自B2C平臺(tai)的收(shou)入(ru)占全年線上(shang)收(shou)入(ru)的比例分別為(wei)74.64%、79.38%。百草味相關負責人對(dui)節點(dian)財經表示，2019年線上(shang)營(ying)收(shou)占公司總營(ying)收(shou)的90%，對(dui)接(jie)平臺(tai)型的收(shou)入(ru)占到95%，自營(ying)的端口約占5%。

然而，每一個(ge)硬幣(bi)都有兩面，上述三個(ge)品牌借助網絡平臺迅速(su)發(fa)展壯大，但需要注意(yi)的是(shi)隨著互聯(lian)網人(ren)口(kou)紅利逐漸見頂，休閑零食的線(xian)上收(shou)入(ru)增(zeng)速(su)也開(kai)始(shi)放緩。據相關數據顯(xian)示(shi)，良品鋪子、三只松鼠、百草(cao)味線(xian)上收(shou)入(ru)增(zeng)速(su)自2016年(nian)開(kai)始(shi)下降(jiang)，截(jie)至2018年(nian)分(fen)別降(jiang)至27.00%、17.92%、26.71%。

此外，良(liang)品鋪(pu)子、三只(zhi)松鼠和百草味也(ye)嘗試用自(zi)營APP的(de)形式黏住粉絲。2017年(nian)良(liang)品鋪(pu)子APP上線，截至2019年(nian)上半年(nian)已貢獻營收(shou)0.2億，占(zhan)線上收(shou)入(ru)比(bi)約(yue)1.29%。三只(zhi)松鼠APP2019年(nian)上半年(nian)獲得銷售收(shou)入(ru)0.4億元(yuan)，占(zhan)比(bi)約(yue)0.91%。

由于(yu)零食產品的(de)特殊性，很多消(xiao)費(fei)者依舊相信“眼(yan)見為(wei)實(shi)”，因此線上消(xiao)費(fei)一直(zhi)沒(mei)有完全替(ti)代線下消(xiao)費(fei)，線下渠道成(cheng)為(wei)各品牌的(de)必爭之地。

三只松鼠(shu)依(yi)靠線(xian)上起家，但2019年開始(shi)著力發(fa)展線(xian)下。財(cai)報顯示2019年報告(gao)期(qi)內，公司投食店(dian)(dian)(dian)新(xin)開門店(dian)(dian)(dian)58家，累(lei)(lei)計108家；聯盟小(xiao)店(dian)(dian)(dian)新(xin)開門店(dian)(dian)(dian)268家，累(lei)(lei)計278 家。而2018年底這一(yi)數據為投食店(dian)(dian)(dian)（直營(ying)模式）50家以及聯盟小(xiao)店(dian)(dian)(dian)（加盟模式）10家。

有關(guan)負責人表(biao)示，2020年公司(si)計劃(hua)投食店 / 聯(lian)盟小店能(neng)達到 250/1000家，而三年后線(xian)下占(zhan)比提升至40%以上(shang)。

與三只(zhi)松鼠不同，線(xian)下渠道(dao)已成(cheng)良(liang)(liang)(liang)品(pin)(pin)鋪(pu)子(zi)(zi)的“主(zhu)力”。良(liang)(liang)(liang)品(pin)(pin)鋪(pu)子(zi)(zi)2019年年報顯(xian)示，報告期(qi)內(nei)良(liang)(liang)(liang)品(pin)(pin)鋪(pu)子(zi)(zi)電子(zi)(zi)商務收入在主(zhu)營業(ye)務收入中(zhong)的占(zhan)比(bi)為48.58%，線(xian)下實現(xian)銷售收入在主(zhu)營業(ye)務收入中(zhong)的占(zhan)比(bi)為51.42%。2019年良(liang)(liang)(liang)品(pin)(pin)鋪(pu)子(zi)(zi)門店(dian)數(shu)量(liang)(liang)達到2416家(jia)，新(xin)開門店(dian)數(shu)量(liang)(liang)為505家(jia)，其中(zhong)老市場新(xin)增門店(dian)170家(jia)，占(zhan)比(bi)位34%，發(fa)展中(zhong)及(ji)新(xin)市場新(xin)增門店(dian)334家(jia)，占(zhan)比(bi)達66%。

相比之(zhi)下(xia)，百(bai)草(cao)(cao)味(wei)的(de)動作相對較(jiao)慢。直到2019年(nian)6月，百(bai)草(cao)(cao)味(wei)的(de)第一(yi)家店(dian)鋪“百(bai)草(cao)(cao)味(wei)·百(bai)味(wei)優選”才在(zai)杭(hang)州開門(men)營(ying)業(ye)，到了年(nian)底(di)總(zong)計(ji)擁有10家線下(xia)直營(ying)店(dian)。

不過，無論對于(yu)良品鋪子、三只松鼠還是(shi)百(bai)草味，線(xian)下(xia)渠道的推動(dong)都要(yao)付出高(gao)昂的“代(dai)價”。隨之而來(lai)的問題(ti)是(shi)線(xian)上與線(xian)下(xia)毛利與凈利的巨大差距。

良(liang)品(pin)鋪子發(fa)布的(de)(de)2019年(nian)年(nian)報中就明確(que)指出，在良(liang)品(pin)鋪子的(de)(de)不(bu)同(tong)渠道(dao)毛利率(lv)(lv)水(shui)平(ping)中，直營零售(shou)業務(wu)的(de)(de)毛利率(lv)(lv)達(da)52.36%，而(er)電子商務(wu)業務(wu)的(de)(de)毛利率(lv)(lv)水(shui)平(ping)僅為(wei)(wei)29.11%。三只松鼠大力(li)發(fa)展線下后，2019年(nian)的(de)(de)毛率(lv)(lv)為(wei)(wei)27.8%，同(tong)比(bi)下降0.45個百分(fen)點(dian)；凈利率(lv)(lv)為(wei)(wei)2.35%，同(tong)比(bi)下滑了1.99個百分(fen)點(dian)。

有券商分析師指出，未來(lai)(lai)全渠(qu)道將成為必(bi)然趨勢，因此原(yuan)來(lai)(lai)的主打線上的“輕資產(chan)”模式必(bi)然加(jia)速變“重”，且數(shu)字化管理供(gong)應鏈也會提升(sheng)成本，因此對線下消費場景而言其貢(gong)獻的凈利(li)潤價值還有待探討。

三(san)谷(gu)資本創(chuang)始人曾凡華則認為：“線(xian)上線(xian)下融合，關(guan)鍵的突破在于產品創(chuang)新和模式創(chuang)新。”未(wei)來，究竟哪(na)一家能從(cong)渠道大戰(zhan)中脫(tuo)穎而出尚不(bu)可(ke)知。

綜合來(lai)看，三只松(song)鼠(shu)有極為鮮(xian)明的(de)(de)(de)互聯網電商(shang)基因，成立短短七年即(ji)成功上(shang)市，2019年著重(zhong)建設聯盟(meng)工(gong)廠整合供應鏈，未來(lai)線上(shang)線下融合后(hou)，有望進(jin)一步鞏固其“龍頭(tou)”地位。良品鋪子起源(yuan)于線下門店(dian)，后(hou)發展電商(shang)業務(wu)，2018年提出“高品質、高顏值、高體驗”的(de)(de)(de)高端化(hua)戰略口(kou)號，不(bu)過(guo)其在單店(dian)數字化(hua)上(shang)仍有挖(wa)掘空間。百草(cao)(cao)味(wei)今(jin)年2月底被(bei)以7.05億美元出售，作(zuo)為上(shang)市公(gong)司好想你的(de)(de)(de)主要營收來(lai)源(yuan)，2018年百草(cao)(cao)味(wei)實現凈利(li)潤1.21億元，占好想你全年凈利(li)潤的(de)(de)(de)93%，這(zhe)個(ge)“現金奶牛”被(bei)百事可樂接(jie)手后(hou)也許會迎來(lai)新的(de)(de)(de)增長(chang)點。

雖(sui)然零食江湖玩家眾多(duo)，但各(ge)(ge)家各(ge)(ge)有所長(chang)，短時間(jian)內將繼續(xu)維持“僵持”局面。中泰(tai)證券發布(bu)的投資建議認為，“海闊憑魚躍，天高任鳥飛，看(kan)好巨頭差異化成長(chang)”。

中(zhong)國食(shi)(shi)品產業(ye)分析師(shi)朱丹(dan)蓬(peng)則指出，休閑零(ling)食(shi)(shi)是增長(chang)高(gao)和風(feng)險高(gao)的(de)(de)行業(ye)，線上(shang)跟線下是互(hu)融、互(hu)補的(de)(de)關系。隨著競爭(zheng)進入新階段，全渠道運營是未來趨(qu)勢。“誰(shui)率(lv)(lv)先(xian)打通，誰(shui)便(bian)能率(lv)(lv)先(xian)樹立上(shang)風(feng)。”