農夫山泉，真能“甜”得過茅臺和可口可樂？

做著兩三塊(kuai)錢一瓶(ping)飲用水的生意，農夫(fu)山泉終(zhong)于打算(suan)上市(shi)了。

4月29日，“農夫山泉股份有限公(gong)司”在(zai)港交(jiao)所官網(wang)披(pi)露了第一版招股書，中金(jin)和摩根士(shi)丹利為保(bao)薦人，預期集資(zi)最多10億美元(yuan)(yuan)（約70.8億元(yuan)(yuan)人民(min)幣）。

而還(huan)未上市(shi)的農夫山泉(quan)，“中國版可口可樂(le)”“比茅臺還(huan)會賺(zhuan)錢”的說法已(yi)經甚(shen)囂塵上。目(mu)前，農夫山泉(quan)的估值已(yi)經在千億(yi)港元(yuan)，有更樂(le)觀者甚(shen)至喊出了1300億(yi)港元(yuan)的“叫價”。

是的(de)，農夫(fu)(fu)山泉(quan)有著(zhu)強盈利能(neng)力，招股書(shu)讓(rang)外界知道，原來口口聲(sheng)聲(sheng)“不需要(yao)上市(shi)”的(de)農夫(fu)(fu)山泉(quan)一直都(dou)在(zai)(zai)悶聲(sheng)發大財(cai)——2017年(nian)～2019年(nian)， 農夫(fu)(fu)山泉(quan)分(fen)別(bie)實現銷售收入174.91億(yi)元、204.75億(yi)元和240.21億(yi)元，毛(mao)利分(fen)別(bie)為98.09億(yi)元、109.21億(yi)元和133.11億(yi)元。2017年(nian)～2019年(nian)的(de)毛(mao)利率分(fen)別(bie)為56.1%、53.3%和55.4%，其中包裝飲(yin)用水在(zai)(zai)2019年(nian)的(de)毛(mao)利率高(gao)達(da)60.2%。

“這樣優秀的(de)公司沒在A股(gu)上市，還挺可惜的(de)。”有業(ye)內人士(shi)這樣向虎嗅感慨道。那(nei)么(me)(me)，農(nong)(nong)夫山泉到(dao)底為什么(me)(me)這么(me)(me)賺錢？IPO只(zhi)差(cha)臨門一腳的(de)農(nong)(nong)夫山泉，真有那(nei)么(me)(me)“甜(tian)”嗎(ma)？

農夫山泉的(de)毛(mao)利為什(shen)么高？

毫無疑問，農夫山泉(quan)是國內(nei)包裝飲用水的頭部企業。

1996年(nian)(nian)9月(yue)26日，海南養生(sheng)堂有(you)限公(gong)司(si)(si)(si)（養生(sheng)堂前身）和海南大門廣告有(you)限公(gong)司(si)(si)(si)用(yong)2000萬成(cheng)立新安江養生(sheng)堂飲用(yong)水公(gong)司(si)(si)(si)，1997年(nian)(nian)4月(yue)14日，該公(gong)司(si)(si)(si)更名為(wei)浙江千島湖養生(sheng)堂飲用(yong)水有(you)限公(gong)司(si)(si)(si)，“農夫山(shan)泉(quan)(quan)”品(pin)(pin)牌(pai)誕(dan)生(sheng)，2001年(nian)(nian)6月(yue)公(gong)司(si)(si)(si)改了股制。二十多年(nian)(nian)之后，創始(shi)人(ren)鐘睒睒如今已(yi)是100多家公(gong)司(si)(si)(si)的(de)實(shi)控人(ren)，企業覆蓋了飲用(yong)水、藥品(pin)(pin)、保健品(pin)(pin)等(deng)多個領(ling)域，除(chu)農夫山(shan)泉(quan)(quan)以外，品(pin)(pin)牌(pai)中為(wei)人(ren)熟知的(de)還(huan)有(you)龜鱉丸、清(qing)嘴、成(cheng)長快(kuai)樂、母親牌(pai)牛(niu)肉棒(bang)、朵(duo)而等(deng)等(deng)。

鐘(zhong)睒睒經歷豐富(fu)，從泥瓦匠、記者(zhe)到(dao)到(dao)哇哈(ha)哈(ha)代理商，再到(dao)經營(ying)農夫(fu)(fu)山泉，他的(de)(de)營(ying)銷(xiao)能力在這最后一次創(chuang)業中發揮的(de)(de)淋漓(li)盡致(zhi)。鐘(zhong)睒睒親定的(de)(de)一句(ju)“農夫(fu)(fu)山泉有點(dian)(dian)甜”，將農夫(fu)(fu)山泉送上了飲用水領(ling)域的(de)(de)重要席位，1999年(nian)，伴隨(sui)著另一句(ju)“我們(men)不生產水，我們(men)只(zhi)是(shi)大自然(ran)的(de)(de)搬運工(gong)”的(de)(de)廣告語，農夫(fu)(fu)山泉宣布重點(dian)(dian)生產天然(ran)水。

不(bu)管是后續“買(mai)一(yi)瓶(ping)水，捐(juan)一(yi)分錢”的廣告(gao)語(yu)，還(huan)是利(li)用天(tian)然水這一(yi)概念主動(dong)挑起行業間“紛爭(zheng)”，農夫(fu)山泉的營銷都為其占領市場起到了很大(da)的作用。

根(gen)據招(zhao)股書和(he)中(zhong)信證(zheng)券(quan)《招(zhao)股說明書數(shu)據詳解》，以2019年零(ling)售(shou)額計算，農夫山泉在茶(cha)飲料(liao)、功能飲料(liao)及(ji)(ji)果汁飲料(liao)的市(shi)場(chang)份額均(jun)居(ju)于中(zhong)國市(shi)場(chang)前三位。其營(ying)收(shou)增(zeng)速在2018及(ji)(ji)2019年的營(ying)收(shou)同(tong)比增(zeng)長(chang)17.1%和(he)17.3%，遠高于同(tong)期中(zhong)國軟(ruan)(ruan)飲料(liao)行業5%和(he)6.6%，以及(ji)(ji)全球軟(ruan)(ruan)飲料(liao)行業的2.7%和(he)3.4%的增(zeng)速。

2012年到2019年八年里，農夫山泉都(dou)保持著(zhu)國內包裝飲用水市場占有率第一。青山資本的研究(jiu)報告也顯示，在(zai)瓶裝水行業，農夫山泉擁(yong)有高達26%的市占率，其(qi)后是(shi)怡寶（21%）、百歲山（10%）、康師傅（9%）、冰露(lu)（9%）、娃哈哈（7%）。

怡寶的(de)(de)市占率雖然(ran)緊隨(sui)其后，但利(li)(li)潤(run)卻只(zhi)是(shi)農夫山(shan)泉的(de)(de)五分之一：2018年(nian)，農夫山(shan)泉實現營(ying)收209億(yi)元(yuan)(yuan)，凈利(li)(li)潤(run)36億(yi)元(yuan)(yuan)；華潤(run)怡寶在其披露的(de)(de)《社會責任報告(gao)2018》中(zhong)顯示，同期怡寶營(ying)收為104.35億(yi)元(yuan)(yuan)，凈利(li)(li)潤(run)為7.27億(yi)元(yuan)(yuan)。

農夫(fu)山泉(quan)到底為什么如此(ci)賺錢(qian)？

首(shou)先，從(cong)行(xing)(xing)業(ye)來說，瓶(ping)裝(zhuang)水(shui)已經被公認(ren)是“暴利”（高毛(mao)利）行(xing)(xing)業(ye)。中(zhong)(zhong)商產業(ye)研究院發布的《2015～2020年中(zhong)(zhong)國瓶(ping)裝(zhuang)水(shui)市場調查及投資(zi)咨詢報告》就有(you)數據顯(xian)示(shi)：瓶(ping)裝(zhuang)水(shui)近(jin)年來在飲料行(xing)(xing)業(ye)中(zhong)(zhong)毛(mao)利率一(yi)直高于(yu)平均(jun)水(shui)平，2012年～2014年已經連(lian)續(xu)三年毛(mao)利率高于(yu)30%。

飲用水(shui)(shui)(shui)本身的(de)成(cheng)本不(bu)高。瓶裝水(shui)(shui)(shui)的(de)原料簡(jian)單，不(bu)需(xu)要添(tian)加成(cheng)分(fen)，也沒有過于復(fu)雜的(de)生產流程(cheng)，另外(wai)公開資料顯示(shi)，“2018年起，水(shui)(shui)(shui)資源(yuan)費(fei)改為(wei)水(shui)(shui)(shui)資源(yuan)稅(shui)，成(cheng)為(wei)營業(ye)稅(shui)金及附加的(de)一(yi)部分(fen)，不(bu)計(ji)入主營業(ye)務成(cheng)本。”再加上水(shui)(shui)(shui)源(yuan)地(di)當地(di)的(de)政策(ce)支持，水(shui)(shui)(shui)源(yuan)本身的(de)花銷有限。

一瓶水(shui)的大部分成本還是集中在了(le)包裝、運輸(shu)和人力(li)等。

如今的(de)包裝飲用水(shui)用的(de)普遍都是(shi)(shi)PET瓶(ping)(ping)子(zi)或(huo)玻(bo)璃瓶(ping)(ping)身，與(yu)其說一(yi)瓶(ping)(ping)包裝水(shui)賣的(de)是(shi)(shi)水(shui)，倒(dao)不(bu)如說是(shi)(shi)瓶(ping)(ping)子(zi)，這在(zai)食品飲料行業并不(bu)是(shi)(shi)稀奇(qi)的(de)事(shi)，有(you)資料顯示，六個(ge)核(he)桃的(de)易拉罐包裝成本(ben)就(jiu)占據了其總成本(ben)的(de)50%以上(shang)；可(ke)口可(ke)樂(le)也曾為了節省包裝成本(ben)、增加凈利而選擇推出(chu)小瓶(ping)(ping)裝可(ke)樂(le)。

招股(gu)書顯示，農夫山泉瓶(ping)身的主要(yao)原材(cai)料為生產(chan)(chan)瓶(ping)身的PET（石(shi)化產(chan)(chan)品），2017年(nian)、2018年(nian)及2019年(nian)，PET的成本分別(bie)為22.28億(yi)元(yuan)、30.44億(yi)元(yuan)和33.82億(yi)元(yuan)， 分別(bie)占銷(xiao)售成本總(zong)額的29%、31.9%和31.6%，占總(zong)營收的12.7%、14.9%和14.1%。

雖然包裝(zhuang)成(cheng)本高，但眼下卻恰逢PET原(yuan)(yuan)材(cai)料，國(guo)際原(yuan)(yuan)油的價(jia)格處在低谷的時刻——國(guo)際原(yuan)(yuan)油價(jia)格自2020年(nian)2月(yue)以來大幅下跌，導致PET的價(jia)格一同下跌。“我(wo)們(men)已抓住機(ji)會購買PET以減(jian)少原(yuan)(yuan)材(cai)料成(cheng)本。”招股書(shu)中說。

至于(yu)農夫(fu)山泉(quan)的(de)毛利為什么(me)高出同行如(ru)此多，主要(yao)還是歸功于(yu)水(shui)源。

“消費品的(de)爆發(fa)(fa)，一向是厚(hou)積薄發(fa)(fa)的(de)過程。”國(guo)金證券食品飲料行業研究員盧周偉向虎(hu)嗅表示。有(you)了水源(yuan)的(de)提前(qian)布局(ju)、渠道的(de)積累之(zhi)后，農夫山(shan)泉才走到(dao)了如今“爆發(fa)(fa)”的(de)階段。

水(shui)(shui)源(yuan)和(he)渠道(dao)都不是(shi)簡單的投入，在(zai)水(shui)(shui)源(yuan)得以穩定開(kai)采(cai)、終(zhong)端冰柜鋪設開(kai)來之后，農夫山(shan)泉(quan)(quan)才能迎來收割與盈利(li)。農夫山(shan)泉(quan)(quan)從成立(li)就開(kai)始布(bu)局水(shui)(shui)源(yuan)地(di)，如今其是(shi)“10大(da)水(shui)(shui)源(yuan)地(di)”已經成為其企業的招牌，包括4處山(shan)泉(quan)(quan)水(shui)(shui)，1處深層(ceng)地(di)下水(shui)(shui)，2處礦泉(quan)(quan)水(shui)(shui)，1處深層(ceng)庫水(shui)(shui)和(he)2處深層(ceng)湖(hu)水(shui)(shui)。

在(zai)招股書(shu)中(zhong)，農夫(fu)山泉(quan)就(jiu)將其(qi)水源地(di)(di)資源列為了自(zi)己得以節省成(cheng)(cheng)本的原因之一(yi)。從1996年成(cheng)(cheng)立(li)至(zhi)今，農夫(fu)山泉(quan)提前在(zai)中(zhong)國十大水源地(di)(di)布局，并(bing)且在(zai)水源地(di)(di)周邊都建立(li)了包裝(zhuang)引用水生(sheng)產基(ji)地(di)(di)。“不僅能覆蓋全國市場供應，并(bing)能有效縮(suo)短運輸半(ban)徑，有助(zhu)于減少產品從生(sheng)產線運送至(zhi)貨架的時間，控制物流開(kai)支，保障利潤水平”。

目前來看，已經較早擁有水(shui)源地開發權的(de)(de)農夫山(shan)泉，確(que)實利用這(zhe)幾大(da)水(shui)源地在品牌營銷以及產品定位占(zhan)據了先發優勢，并且圍繞著(zhu)水(shui)源進行了營銷造勢，拉(la)開了和競爭對手(shou)之間的(de)(de)差距，同(tong)時(shi)，還帶來了加工(gong)的(de)(de)便捷性。

就此，青桐資(zi)本(ben)投(tou)資(zi)副總裁李政云也向虎嗅分析認為，農(nong)夫山(shan)泉比(bi)(bi)其他飲用水(shui)(shui)企業的毛利(li)率高不少的原因(yin)，正是(shi)加工工藝差異：從經(jing)濟層面來說，農(nong)夫山(shan)泉是(shi)直接灌裝地表(biao)水(shui)(shui)，廣義地表(biao)水(shui)(shui)是(shi)指除(chu)地下水(shui)(shui)和大氣層水(shui)(shui)蒸氣之外的水(shui)(shui)，只(zhi)需要(yao)將(jiang)水(shui)(shui)用管道(dao)送到工廠里(li)，加工工序非常簡單。灌裝的水(shui)(shui)需要(yao)簽開采權，比(bi)(bi)如，20年(nian)或(huo)30年(nian)的開采權一次性簽完，按照無(wu)形資(zi)產(chan)，攤(tan)銷到每一瓶水(shui)(shui)上的成本(ben)微乎(hu)其微。

包裝飲用(yong)水產(chan)品(pin)以及(ji)飲料產(chan)品(pin)生產(chan)流(liu)程的主(zhu)要(yao)步驟，截(jie)圖自農(nong)夫山泉(quan)招(zhao)股書渠道方面(mian)也一樣，在分銷渠道上，農(nong)夫山泉(quan)采取的是(shi)經(jing)銷商密集分銷與重點客戶直營相結(jie)合的方式。

經過(guo)較早的終端冰柜布局和(he)長(chang)達(da)數年(nian)的密集渠道經營，農夫(fu)山(shan)(shan)泉(quan)如今有(you)(you)著(zhu)4280名(ming)一(yi)級經銷(xiao)商(shang)、1.2萬名(ming)銷(xiao)售(shou)人(ren)員，覆(fu)蓋了全國237萬多個終端零售(shou)網點已經成(cheng)為其(qi)銷(xiao)售(shou)的主要力量：2018年(nian)及2019年(nian)，農夫(fu)山(shan)(shan)泉(quan)通過(guo)經銷(xiao)商(shang)分銷(xiao)的收益占總營收的95.0%、94.6%和(he)94.2%。（此外，截至2019年(nian)12月(yue)31日(ri)(ri)，農夫(fu)山(shan)(shan)泉(quan)擁有(you)(you)約(yue)200名(ming)直營大客(ke)戶，包括全國或區域(yu)性(xing)超市(shi)、連鎖便利店、電商(shang)平臺(tai)、餐廳、航(hang)空公司(si)以及集團客(ke)戶等。）另外，農夫(fu)山(shan)(shan)泉(quan)不輕(qing)易退換貨等強(qiang)勢的渠道控制，幫助其(qi)在一(yi)定(ding)程度(du)上(shang)解決(jue)了庫存問題，也在某種(zhong)程度(du)上(shang)保(bao)證了日(ri)(ri)常的現(xian)金流。

有(you)著占絕對(dui)市場(chang)優勢(shi)的核心(xin)業務、穩定的經銷商體系(xi)以(yi)及強(qiang)勢(shi)的現金流周轉(zhuan)能力，農夫(fu)山泉為(wei)什么還(huan)需要上市？

農夫山泉(quan)需迎“2.0”

提交招股書(shu)之前，本來不(bu)差(cha)錢的農夫山泉，賬上(shang)的錢卻不(bu)多了。

招(zhao)股(gu)書顯示(shi)，2017年(nian)(nian)(nian)和2018年(nian)(nian)(nian)，農(nong)夫山(shan)泉的(de)分紅(hong)金額都(dou)為(wei)3.67億元(yuan)，然而(er)在2019年(nian)(nian)(nian)，其分紅(hong)則突然猛(meng)增至之前(qian)的(de)26倍，分出95.98億元(yuan)，2020年(nian)(nian)(nian)一季度公司(si)再(zai)度派息(xi)9億元(yuan)。也就是說，2017年(nian)(nian)(nian)～2020年(nian)(nian)(nian)第(di)一季度共(gong)分紅(hong)了112億，接近之前(qian)三(san)年(nian)(nian)(nian)的(de)利潤總和。

激進(jin)分紅的(de)同時(shi)，農夫山(shan)(shan)(shan)泉(quan)(quan)又(you)向銀行(xing)兩次(ci)借(jie)貸，來緩解緊張(zhang)的(de)現金流：招股書顯示，“2019年(nian)取得(de)計息借(jie)貸10億(yi)元(yuan)，導致計息借(jie)貸的(de)利息開(kai)支增(zeng)加”；截至(zhi)2020年(nian)3月31日(ri)的(de)3個月，農夫山(shan)(shan)(shan)泉(quan)(quan)又(you)增(zeng)加了(le)銀行(xing)貸款15.5億(yi)元(yuan)，之后農夫山(shan)(shan)(shan)泉(quan)(quan)的(de)現金及現金等價物(wu)卻(que)僅為(wei)20.81億(yi)元(yuan)，也就是說彼(bi)時(shi)除貸款外(wai)，農夫山(shan)(shan)(shan)泉(quan)(quan)賬上只剩(sheng)了(le)5億(yi)多元(yuan)。

業(ye)內(nei)多有分(fen)析稱，是這樣(yang)的(de)資金(jin)狀況促成了其上(shang)市，但其實，農夫山泉(quan)決(jue)定上(shang)市在(zai)前，大手(shou)筆(bi)分(fen)紅在(zai)后，因此虎(hu)嗅認為，其為補充現金(jin)流動性選擇上(shang)市的(de)說法并不成立。

農夫(fu)(fu)山(shan)泉(quan)(quan)的(de)上(shang)市其實并不突然：在2008年5月(yue)22日(ri)，農夫(fu)(fu)山(shan)泉(quan)(quan)就與中(zhong)信證(zheng)券簽署了A股(gu)上(shang)市輔(fu)導(dao)(dao)協議；2017年3月(yue)和11月(yue)，也(ye)分別(bie)傳來農夫(fu)(fu)山(shan)泉(quan)(quan)上(shang)市的(de)消息，但(dan)是(shi)2018年12月(yue)29日(ri)，中(zhong)信證(zheng)券終止(zhi)了對農夫(fu)(fu)山(shan)泉(quan)(quan)的(de)上(shang)市輔(fu)導(dao)(dao)。種種跡象表明，農夫(fu)(fu)山(shan)泉(quan)(quan)或(huo)也(ye)曾準備過(guo)沖(chong)擊A股(gu)。

如果是沒有(you)(you)沖擊成功，一(yi)定有(you)(you)藏在招股書背后的(de)原因——或和其股權(quan)結構有(you)(you)關(guan)，或是和其未披露的(de)2017年之前的(de)業績有(you)(you)關(guan)，只是對于一(yi)直以(yi)來的(de)上市(shi)(shi)猜想(xiang)，農(nong)夫(fu)山(shan)泉(quan)方面只是稱“一(yi)直在接受上市(shi)(shi)輔導但一(yi)直沒有(you)(you)上市(shi)(shi)計劃(hua)”，鐘睒睒也曾回應稱：“農(nong)夫(fu)山(shan)泉(quan)沒需(xu)(xu)求，因此不需(xu)(xu)要上市(shi)(shi)”。

如今(jin)，農夫山泉又(you)選擇赴港上市(shi)，虎嗅認為是因為其已經走(zou)到了不得不迭(die)代的時刻。

農夫山泉占有(you)飲(yin)用水(shui)市場第一(yi)份額(e)許久，但(dan)它也(ye)有(you)自己(ji)(ji)的(de)(de)瓶頸。披(pi)露(lu)的(de)(de)三年(nian)賺錢數據可觀(guan)，但(dan)是營(ying)收(shou)增速一(yi)直保持在(zai)17%左右(you)，毛利率每年(nian)也(ye)維持在(zai)55%上下，沒有(you)大的(de)(de)突(tu)破。在(zai)其他品(pin)牌也(ye)在(zai)不(bu)斷推陳(chen)出新的(de)(de)過程中，農夫山泉的(de)(de)品(pin)牌未必不(bu)會老化(hua)，它需要(yao)新的(de)(de)社會資源和更廣闊的(de)(de)市場來(lai)維系自己(ji)(ji)的(de)(de)增長。

李政云(yun)也向虎(hu)嗅分析認為，其(qi)最終選擇上市(shi)的原因之(zhi)一還(huan)是為了拓展(zhan)海外(wai)市(shi)場：“目前(qian)農夫山(shan)泉(quan)在(zai)國內飲用(yong)水市(shi)場已經連續(xu)多年(nian)全國第一，行業內競爭(zheng)也比(bi)較白熱化(hua)，各大巨頭間(jian)的競爭(zheng)激烈，它在(zai)國內開拓空間(jian)是比(bi)較有限的。”

而之所(suo)以(yi)最終選擇了香(xiang)港(gang)，是為了資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)掉配方(fang)便。“一方(fang)面，如果將近100億的流動資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)都是在國(guo)內(nei)的賬戶上，未來去國(guo)外(wai)(wai)并購(gou)、建廠(chang)，或是進(jin)行固定資(zi)(zi)產(chan)投資(zi)(zi)的話(hua)，需要將大體量資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)從(cong)國(guo)內(nei)轉移到海(hai)(hai)外(wai)(wai)，從(cong)目前的資(zi)(zi)本環境來看(kan)是一件比較困難(nan)的事情。從(cong)這(zhe)個(ge)角度來說(shuo)(shuo)，去港(gang)股上市(shi)是一個(ge)很好的獲取大體量海(hai)(hai)外(wai)(wai)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)路徑。換句話(hua)說(shuo)(shuo)，將國(guo)內(nei)的現(xian)金(jin)(jin)(jin)先全部分給(gei)股東，這(zhe)樣國(guo)內(nei)賬戶就沒(mei)有(you)錢(qian)了，沒(mei)有(you)錢(qian)之后去港(gang)股募資(zi)(zi)就有(you)一定的正當性。同(tong)時，在香(xiang)港(gang)上市(shi)也(ye)有(you)利于農夫山泉品牌的國(guo)際化。”李政云說(shuo)(shuo)。

另外(wai)，上市進(jin)(jin)程或會推動農夫山泉進(jin)(jin)行股權結構(gou)調整，從(cong)而為(wei)已經(jing)年近七(qi)旬的鐘睒(shan)睒(shan)找到“接班人(ren)”。 

目(mu)前，農夫山泉的(de)(de)(de)(de)股權(quan)(quan)大部(bu)分握在鐘(zhong)睒睒的(de)(de)(de)(de)手(shou)中(zhong)，招股書顯(xian)示(shi)，截至最后(hou)實(shi)際可行日(ri)期，鐘(zhong)睒睒共持(chi)(chi)有(you)約(yue)87.4472%的(de)(de)(de)(de)權(quan)(quan)益，農夫山泉約(yue)87.4472%的(de)(de)(de)(de)權(quan)(quan)益，包(bao)括(kuo)約(yue)17.8634%的(de)(de)(de)(de)直接(jie)權(quan)(quan)益，和通過其(qi)母(mu)公(gong)司(si)養(yang)生堂持(chi)(chi)有(you)的(de)(de)(de)(de)約(yue)69.5838%的(de)(de)(de)(de)間接(jie)權(quan)(quan)益（鐘(zhong)睒睒持(chi)(chi)有(you)養(yang)生堂全部(bu)注冊(ce)資本(ben)中(zhong)100%的(de)(de)(de)(de)權(quan)(quan)益）。

然而農夫(fu)山泉還沒有出(chu)現合(he)適的接(jie)班人(ren)人(ren)選。據公開報道，農夫(fu)山泉雖(sui)然看起來還是“家族企(qi)業”，但(dan)鐘睒睒之子Zhong Shu Zi 2014年加(jia)入集團，目前(qian)只擔任養生堂品牌中心總經理(li)。

“作為非執行董(dong)(dong)事，Zhong Shu Zi未曾且將(jiang)不(bu)會(hui)參(can)與(yu)我們的(de)(de)日常(chang)運營。作為董(dong)(dong)事會(hui)成員的(de)(de)Zhong Shu Zi先生(sheng)僅通過(guo)出席董(dong)(dong)事會(hui)會(hui)議參(can)與(yu)制訂本公司(si)的(de)(de)企業及業務策略以及重(zhong)大事件的(de)(de)決(jue)策過(guo)程”。同時，也再(zai)無其(qi)(qi)他董(dong)(dong)事或(huo)高級管理人員在養(yang)生(sheng)堂或(huo)其(qi)(qi)附屬公司(si)擔(dan)任任何職位。

總(zong)之，不(bu)管是從(cong)市(shi)場增量，還(huan)是管理迭代方面看，農(nong)夫(fu)山泉需要盡快(kuai)通過上市(shi)加快(kuai)進入到自己的2.0模式。

門檻更低的港股已經成(cheng)為農夫山(shan)泉(quan)(quan)暫時的“歸宿(su)”，農夫山(shan)泉(quan)(quan)看起來依舊(jiu)很(hen)“甜”。但(dan)是，真的要拿農夫山(shan)泉(quan)(quan)和可口(kou)可樂(le)、茅臺的資(zi)本故事相比(bi)，恐怕造(zao)勢的成(cheng)分更多些。

別拿農夫山泉和可口可樂、茅臺比了(le)

2019年，農(nong)夫山泉(quan)(quan)凈(jing)利(li)率(lv)達到20.3%，毛(mao)利(li)率(lv)高達55.4%。這些(xie)盈(ying)利(li)指標使得(de)農(nong)夫山泉(quan)(quan)在媒(mei)體的(de)(de)評(ping)價中(zhong)，成(cheng)為(wei)(wei)“國內經營效率(lv)最接近可(ke)口可(ke)樂的(de)(de)公司(si)”——2020年3月27日(ri)之(zhi)前十二個月，可(ke)口可(ke)樂的(de)(de)毛(mao)利(li)率(lv)為(wei)(wei)60%，凈(jing)利(li)率(lv)為(wei)(wei)27.11%。同時(shi)，農(nong)夫山泉(quan)(quan)的(de)(de)凈(jing)利(li)超(chao)出國內同類競爭對(dui)手一大截，這一點又和茅臺很像。

但(dan)其實，在虎嗅來看，對(dui)標茅(mao)臺和可口可樂，農夫山泉(quan)還有著根本性的差距。

首先，茅臺在某種程度上已經成為了一種具有(you)(you)奢(she)侈品屬(shu)性、有(you)(you)著(zhu)投資價值的“硬通貨”，但是農夫山泉不(bu)是、也很難(nan)達到這樣的效果，可以說(shuo)茅臺和(he)農夫山泉做(zuo)的壓根不(bu)是同一門生意。

茅(mao)(mao)臺之所以能成(cheng)為一個(ge)具有(you)投資(zi)價(jia)值(zhi)的奢(she)侈(chi)品，是(shi)因為其有(you)著其他品牌白(bai)酒所不能打破(po)的“物(wu)理(li)屬性”：茅(mao)(mao)臺鎮特殊(shu)的自(zi)然(ran)環(huan)境和氣候條件，比如遵(zun)義茅(mao)(mao)臺鎮赤水河(he)谷(gu)是(shi)出(chu)產茅(mao)(mao)臺酒的關鍵，這塊地域(yu)是(shi)茅(mao)(mao)臺占(zhan)據的核心資(zi)源(yuan)優勢，是(shi)競爭對手(shou)不能輕易打破(po)的堅固護城(cheng)河(he)。

而(er)同為飲料的可(ke)(ke)口(kou)可(ke)(ke)樂，雖然(ran)還達(da)不(bu)到“硬通貨”的境(jing)界(jie)，但(dan)其獨家(jia)配方和茅臺的獨家(jia)位置優勢(shi)一樣，使可(ke)(ke)口(kou)可(ke)(ke)樂具有了別家(jia)無法取代的、足夠的“確(que)定性”，它們可(ke)(ke)以有無數的競爭對手，但(dan)很難找到完全替代品，這屬于強(qiang)勢(shi)的產品優勢(shi)，也是資本為之(zhi)傾(qing)情的最主要原因，相(xiang)比之(zhi)下(xia)，農(nong)夫山泉還做不(bu)到如此強(qiang)勢(shi)。

天然飲(yin)用水(shui)和(he)礦泉水(shui)都十分依賴天然的水(shui)源(yuan)地(di)，但是(shi)水(shui)源(yuan)地(di)并不(bu)被任何一家飲(yin)用水(shui)企業獨占。

農(nong)夫山泉(quan)的十大水(shui)源地(di)，正(zheng)在(zai)迎(ying)來(lai)新(xin)的開(kai)采者：娃哈哈從(cong)2018年開(kai)始小(xiao)范圍(wei)推(tui)出天然礦(kuang)泉(quan)水(shui)產品；伊利也投(tou)資7.44億元在(zai)吉(ji)林(lin)長白山地(di)區建(jian)設(she)天然礦(kuang)泉(quan)水(shui)飲品項(xiang)目(mu)，并推(tui)出中高端礦(kuang)泉(quan)水(shui)產品。緊(jin)咬著農(nong)夫山泉(quan)的華(hua)潤怡寶，則是收購了加林(lin)山，同樣做起了礦(kuang)泉(quan)水(shui)的生意(yi)（怡寶原來(lai)主(zhu)營為純凈(jing)水(shui)）。

農(nong)夫山泉水(shui)(shui)源地的(de)(de)(de)(de)水(shui)(shui)暫時是夠用(yong)的(de)(de)(de)(de)。從水(shui)(shui)源地的(de)(de)(de)(de)產能和產量來看，農(nong)夫山泉的(de)(de)(de)(de)水(shui)(shui)源主力依然是千(qian)島湖、長(chang)白山和廣東萬綠(lv)湖和湖北丹江(jiang)口四處水(shui)(shui)源，其中使用(yong)率最(zui)高的(de)(de)(de)(de)千(qian)島湖，在飲用(yong)水(shui)(shui)生產上的(de)(de)(de)(de)使用(yong)率也只(zhi)有61%，還遠未飽和。

不過，水(shui)(shui)(shui)源(yuan)(yuan)未(wei)來(lai)可能出現的(de)(de)稀缺(que)性(xing)(xing)和有限(xian)性(xing)(xing)，還(huan)需要(yao)飲(yin)用水(shui)(shui)(shui)企業未(wei)雨(yu)綢繆(mou)。水(shui)(shui)(shui)源(yuan)(yuan)是飲(yin)用水(shui)(shui)(shui)企業的(de)(de)要(yao)害，農夫(fu)山(shan)泉(quan)在品(pin)牌(pai)宣(xuan)傳上需要(yao)新水(shui)(shui)(shui)源(yuan)(yuan)，而未(wei)來(lai)的(de)(de)水(shui)(shui)(shui)源(yuan)(yuan)質(zhi)量也都還(huan)屬(shu)于不確定因素，一旦(dan)水(shui)(shui)(shui)源(yuan)(yuan)出現什么問題，將(jiang)直接(jie)影響農夫(fu)山(shan)泉(quan)的(de)(de)核心業績與口碑(bei)。“我們持續尋找新的(de)(de)優質(zhi)水(shui)(shui)(shui)源(yuan)(yuan)，從(cong)而為未(wei)來(lai)的(de)(de)業務發展奠定基礎。”招股書中說。

而(er)即使源頭問題(ti)再有(you)保障，當茅(mao)臺已經成(cheng)為有(you)收藏價值(zhi)的(de)千金難(nan)求的(de)奢(she)侈品(pin)，農夫(fu)山(shan)泉的(de)飲用(yong)水(shui)卻永遠都是(shi)兩元起步價、即買即得的(de)消(xiao)耗(hao)品(pin)，很難(nan)有(you)過多(duo)的(de)品(pin)牌價值(zhi)的(de)溢(yi)價，這是(shi)因為，除了口味和工藝的(de)差異化(hua)，白(bai)酒品(pin)牌所包(bao)含的(de)社交(jiao)功能以及消(xiao)費(fei)者忠誠度帶來的(de)不(bu)可替代(dai)性更強(qiang)，相比之下(xia)，不(bu)同品(pin)牌飲用(yong)水(shui)之間(jian)的(de)替代(dai)性，根本就(jiu)承擔不(bu)了更高(gao)的(de)溢(yi)價能力。

茅臺(tai)已經不(bu)(bu)像(xiang)農(nong)夫(fu)山泉，還需要用(yong)不(bu)(bu)斷(duan)的(de)(de)廣告和營(ying)銷(xiao)來促進銷(xiao)量、更新人(ren)們對(dui)品牌的(de)(de)認知。即使是(shi)業務和營(ying)銷(xiao)需求更像(xiang)的(de)(de)可(ke)口可(ke)樂(le)，也早已成為(wei)全球化的(de)(de)典(dian)型，它在(zai)全球的(de)(de)分(fen)(fen)銷(xiao)渠道是(shi)他人(ren)所(suo)不(bu)(bu)能及，相比于可(ke)口可(ke)樂(le)以省、市為(wei)單位布局的(de)(de)瓶裝廠(chang)的(de)(de)密度(du)，農(nong)夫(fu)山泉的(de)(de)水源地就還不(bu)(bu)算密集(ji)，其運(yun)輸成本節省下來就十分(fen)(fen)有(you)限。

要想望(wang)“股王”們的(de)項背，農夫山泉還有很多方面需(xu)要升級與優化。

擺在眼(yan)前的挑戰(zhan)

要說農(nong)夫山泉和(he)可(ke)口(kou)可(ke)樂、茅臺之(zhi)間還有一處(chu)相(xiang)似的(de)(de)地方，可(ke)能就是品牌(pai)多元化了：它(ta)們都要在穩定住核心、暴利的(de)(de)主營業務(wu)之(zhi)外，探尋更多的(de)(de)產品的(de)(de)可(ke)能性。

農夫山泉產品概覽(lan)

如今，除(chu)了飲(yin)用(yong)水，農(nong)夫(fu)山泉飲(yin)品矩陣(zhen)中國(guo)還有(you)(you)著茶π、東(dong)方樹葉、尖叫等飲(yin)料品牌(pai)，還有(you)(you)一些新近推出(chu)的(de)(de)新品牌(pai)：17.5橙汁、炭仌咖啡(fei)等飲(yin)品。盡(jin)管2017年(nian)、2018年(nian)和(he)2019年(nian)，農(nong)夫(fu)山泉除(chu)飲(yin)料產品外的(de)(de)產品營收占比達到了40.0%、40.1%和(he)38.4%，但農(nong)夫(fu)山泉的(de)(de)當家產品和(he)優勢依(yi)然來(lai)自于飲(yin)用(yong)水產品線，這難(nan)以滿足(zu)上市后(hou)的(de)(de)未來(lai)發(fa)展要求。

農夫山泉產品(pin)收益(yi)占比

因(yin)此為了品(pin)牌年輕化和獲得長期穩固的品(pin)牌資產，農夫山泉在招股(gu)書中也(ye)稱要(yao)“加大以水果、茶、天(tian)然植(zhi)物、咖啡、植(zhi)物蛋(dan)白等天(tian)然原料(liao)為基礎的產品(pin)開(kai)發，也(ye)將(jiang)繼續(xu)推進健康訴求的功能性飲料(liao)的研(yan)究與開(kai)發”。

李政云也認為(wei)，農夫山(shan)泉在國(guo)內的增長可能慢(man)慢(man)陷于停(ting)滯(zhi)。其實(shi)無論是(shi)(shi)(shi)營收，還是(shi)(shi)(shi)凈利(li)潤，基本上(shang)增長都不高，在現有水平上(shang)很難(nan)有一個(ge)比較明顯的上(shang)升(sheng)，但其未來要往(wang)海外發展還面(mian)臨(lin)一個(ge)難(nan)點：海外市場是(shi)(shi)(shi)否會接受一個(ge)中(zhong)國(guo)品牌的普通飲料？

對國內自然環(huan)境和(he)水(shui)源(yuan)安(an)全的擔(dan)憂(you)會成為海外消費(fei)者(zhe)購買決策的阻礙，“即使(shi)你把(ba)水(shui)源(yuan)地(di)建在海外，作為一個(ge)中國品牌能否被認知其實還是有難度(du)的。最大的難度(du)還是如何打開國外市場。”

接(jie)下來，農(nong)夫山泉的(de)(de)新零售終端布局，以及多產品線推(tui)動(dong)是(shi)否能成功(gong)是(shi)接(jie)下來的(de)(de)重(zhong)任，也(ye)是(shi)資本玩家們考察(cha)其未來可能性的(de)(de)指標之(zhi)一。總(zong)的(de)(de)來說，農(nong)夫山泉的(de)(de)當(dang)務之(zhi)急(ji)，依然是(shi)穩定成本、提(ti)升品牌(pai)價(jia)值和新渠道的(de)(de)建設，它(ta)們對傳統零售品牌(pai)的(de)(de)重(zhong)要(yao)性，在上市后也(ye)不會發生(sheng)改變(bian)。

如今，農夫山泉已(yi)經(jing)一只腳踏(ta)進了港交所，那么(me)曾(ceng)經(jing)同樣說出“不(bu)會上(shang)(shang)(shang)市”的(de)怡(yi)寶，會不(bu)會也跟著農夫山泉開啟(qi)上(shang)(shang)(shang)市之路？虎嗅認為暫時不(bu)會，怡(yi)寶背后還有著“大樹”華潤，它暫時應該沒有過于(yu)急迫的(de)上(shang)(shang)(shang)市需求。

對于農(nong)夫(fu)山泉(quan)在香港(gang)上市可(ke)能的(de)結(jie)果，業內也已經(jing)有了多種(zhong)判斷。有判斷認(ren)為港(gang)股對飲用水(shui)公(gong)司(si)其實并不(bu)友(you)好，但也有分析認(ren)為，康師傅(fu)如今的(de)市值已經(jing)在800億港(gang)元左右，凈利相對更(geng)高的(de)農(nong)夫(fu)山泉(quan)可(ke)以(yi)獲得一個較(jiao)為可(ke)觀(guan)的(de)市值和股價表現。

總之，目(mu)前(qian)1300億港元的(de)估值其(qi)實較為高估，在(zai)成本低、利潤高的(de)巧妙時機上(shang)市，也并不代表著(zhu)和(he)(he)足夠大的(de)優化空間和(he)(he)長遠(yuan)(yuan)、穩定的(de)利益(yi)回報。在(zai)資本市場中，這(zhe)瓶水或(huo)許此時很(hen)甜，但還(huan)遠(yuan)(yuan)遠(yuan)(yuan)不如可口可樂、茅臺令人上(shang)頭(tou)。