2019年預(yu)(yu)計(ji)公司(si)收(shou)入(ru)增長靚(jing)麗，原(yuan)奶價格走高壓力下盈利改善有限、OPM提升0.2-0.3Pct。不考(kao)慮貝拉米并表以及君(jun)樂寶剝離，預(yu)(yu)計(ji)2020年收(shou)入(ru)實現雙位數穩增，考(kao)慮后預(yu)(yu)計(ji)收(shou)入(ru)持(chi)平略降，OPM具備繼續改善空間。公司(si)多(duo)品類布局有序，繼續向國(guo)際化專業乳制品企(qi)業邁進，維持(chi)“買(mai)入(ru)”評級。

2019年(nian)：收(shou)入增(zeng)(zeng)(zeng)長較(jiao)(jiao)為(wei)積(ji)極，奶(nai)(nai)價(jia)壓(ya)制公(gong)(gong)司盈利(li)(li)擴張速度。我們預(yu)(yu)計，受益于(yu)公(gong)(gong)司較(jiao)(jiao)為(wei)積(ji)極的市場拓(tuo)展(zhan)(zhan)策略，2019年(nian)公(gong)(gong)司收(shou)入表現亮眼(yan)，超(chao)年(nian)初(chu)公(gong)(gong)司低雙(shuang)位數收(shou)入目(mu)標。具體來(lai)看：①公(gong)(gong)司主(zhu)品(pin)牌維(wei)(wei)持(chi)(chi)(chi)較(jiao)(jiao)快增(zeng)(zeng)(zeng)長，核心單品(pin)均維(wei)(wei)持(chi)(chi)(chi)較(jiao)(jiao)高增(zeng)(zeng)(zeng)長，前三(san)季度特侖蘇同增(zeng)(zeng)(zeng)近30%，純甄同增(zeng)(zeng)(zeng)25%-30%，普通白奶(nai)(nai)亦有良好表現；②君樂寶（2019年(nian)并表時間至11月19日）經營持(chi)(chi)(chi)續向上，預(yu)(yu)計2020年(nian)收(shou)入貢獻(xian)超(chao)120億；③雅士利(li)(li)維(wei)(wei)持(chi)(chi)(chi)穩(wen)健發展(zhan)(zhan)，預(yu)(yu)計全年(nian)維(wei)(wei)持(chi)(chi)(chi)雙(shuang)位數增(zeng)(zeng)(zeng)長。盈利(li)(li)方面，2019H1公(gong)(gong)司奶(nai)(nai)價(jia)同增(zeng)(zeng)(zeng)5%-6%，2019H2公(gong)(gong)司原奶(nai)(nai)采購價(jia)持(chi)(chi)(chi)續走(zou)高，預(yu)(yu)計全年(nian)同增(zeng)(zeng)(zeng)6%-7%，成本壓(ya)力提(ti)升，疊加(jia)競爭格局未有明(ming)顯(xian)改善，估計2019H2公(gong)(gong)司盈利(li)(li)難(nan)有明(ming)顯(xian)提(ti)升。預(yu)(yu)計全年(nian)OPM提(ti)升0.2-0.3Pct。

2020年：判斷(duan)收入增速適當放(fang)緩(huan)，利(li)潤彈性繼續顯現(xian)。收入端(duan)，我們(men)認為(wei)公司收入或(huo)將隨著基數的擴大適當放(fang)緩(huan)，但整體(ti)仍(reng)能(neng)夠維持(chi)雙位數增長，主要憑借(jie)：①已(yi)有產品(pin)的持(chi)續升級，如特侖蘇夢幻蓋的推出，公司規劃高(gao)端(duan)有機+夢幻蓋占比從2019年的15%提(ti)升至(zhi)2020年的20%-30%；②潛力品(pin)類的加大布局，如加強(qiang)低溫產品(pin)的營銷和(he)鋪貨，每日鮮語快速在全國范圍的重點城市(shi)(shi)鋪貨，搶占中高(gao)端(duan)鮮奶(nai)份(fen)額。考慮貝拉米并表(biao)以及(ji)君樂寶剝離，預計全年收入持(chi)平略降。利(li)潤端(duan)，我們(men)判斷(duan)2020年奶(nai)價(jia)仍(reng)將呈現(xian)溫和(he)上漲趨勢(shi)，核心(xin)供應商初步規劃供給公司奶(nai)價(jia)增幅不低于4%，2020年成本壓力仍(reng)將存在。在此背景下(xia)，預期2020年公司積極的市(shi)(shi)場策略或(huo)有放(fang)松，行業競爭趨緩(huan)，且2020H2-2021H1當奶(nai)價(jia)高(gao)位企穩或(huo)見頂回落(luo)時(shi)，蒙牛享(xiang)受龍頭定(ding)價(jia)權優勢(shi)，毛(mao)銷差改善望帶來一定(ding)業績彈性。

聚焦乳(ru)業(ye)(ye)經營(ying)、并(bing)(bing)購(gou)動(dong)作積極(ji)，打造國(guo)際化(hua)專(zhuan)業(ye)(ye)乳(ru)制(zhi)品企業(ye)(ye)。蒙牛實(shi)行聚焦乳(ru)業(ye)(ye)、高端(duan)化(hua)和國(guo)際化(hua)的發(fa)展戰略(lve)，今年以來通過并(bing)(bing)購(gou)不斷(duan)添磚加瓦，2019年宣布(bu)(bu)收購(gou)澳(ao)(ao)洲高端(duan)有(you)機奶(nai)粉品牌貝拉米(mi)、澳(ao)(ao)洲乳(ru)制(zhi)品企業(ye)(ye)LDD。近(jin)日(ri)發(fa)布(bu)(bu)公(gong)告，蒙牛亦將入股妙可藍多、參股其(qi)核心奶(nai)酪業(ye)(ye)務，實(shi)現雙(shuang)方奶(nai)酪業(ye)(ye)務的戰略(lve)性綁定(ding)，未來亦將在(zai)產能利用、原(yuan)材料采購(gou)、銷(xiao)售渠道共(gong)建以及營(ying)銷(xiao)資源共(gong)享方面形成協同，強強聯合共(gong)同提(ti)升奶(nai)酪市場份(fen)額。長(chang)期來看(kan)，隨(sui)著公(gong)司內生(sheng)動(dong)力(li)的不斷(duan)挖掘和外(wai)部(bu)并(bing)(bing)購(gou)的雙(shuang)輪推(tui)動(dong)，公(gong)司望繼續(xu)向上(shang)突破，成為國(guo)際化(hua)專(zhuan)業(ye)(ye)乳(ru)制(zhi)品企業(ye)(ye)。

 投資(zi)建議：2019Q4奶價上漲超預期(qi)，2020年君樂(le)寶(bao)出表，據此下(xia)調2019-2021年核(he)心(xin)EPS預測為人民幣0.97/1.09/1.25元（原預測為1.06/1.21/1.42元），對應PE為29/26/22倍(bei)，維持“買入(ru)”評級。