農夫山泉招股書秘密:躋身千億俱樂部無懸念 上市前突擊分紅95億

曾多次表示沒有上市(shi)需(xu)求的農夫(fu)山泉最終(zhong)還是決(jue)定去港交(jiao)所上市(shi)。這家主要生產“有點甜(tian)”礦(kuang)泉水(shui)的公(gong)司融資規模(mo)不超(chao)過10億美元，但上市(shi)后躋身(shen)千億市(shi)值俱樂部是大概(gai)率事(shi)件。

我們仔細翻閱(yue)了農夫山泉向(xiang)港交所提交的招(zhao)股說(shuo)明(ming)書，發(fa)現這家公(gong)司喜憂參半。

農夫山泉“不差(cha)錢”

農(nong)夫(fu)山泉成(cheng)立于1996年，創(chuang)始人鐘(zhong)睒睒持有87.4%的股(gu)份。公(gong)司主營業務貢獻(xian)約95%的營業總收入，主要產品(pin)包(bao)括飲(yin)用水、茶飲(yin)料(liao)、功(gong)能飲(yin)料(liao)和(he)(he)果汁飲(yin)料(liao)，占營收比例分別為60%、13%、16%和(he)(he)10%。其中(zhong)，飲(yin)用水和(he)(he)果汁飲(yin)料(liao)增(zeng)長較快(kuai)。

圖片來源：招股書、界(jie)面新聞研究(jiu)部

根據招股書(shu)，農夫山泉近三年(nian)(nian)來保持(chi)穩定增(zeng)長。2017年(nian)(nian)到2019年(nian)(nian)的收益(yi)分(fen)別為174.91億(yi)(yi)元(yuan)、204.75億(yi)(yi)元(yuan)、240.21億(yi)(yi)元(yuan)，年(nian)(nian)復合增(zeng)長率(lv)為17.2%。農夫山泉近三年(nian)(nian)實現凈利潤(run)分(fen)別為33.85億(yi)(yi)元(yuan)、36.12億(yi)(yi)元(yuan)和49.54億(yi)(yi)元(yuan)，年(nian)(nian)復合增(zeng)長率(lv)為21.0%。

圖片來源：招股(gu)書、界面新聞研究部

2019年，農夫(fu)山泉綜合毛(mao)利率高達55.4%。主(zhu)要得益于占(zhan)比最大的(de)飲用水(shui)產(chan)品(pin)60.2%的(de)毛(mao)利率。其余品(pin)類如(ru)茶飲料(liao)、功能飲料(liao)和果(guo)汁(zhi)飲料(liao)毛(mao)利率分別為(wei)59.7%、50.9%和34.7%。

凈利(li)來(lai)看，2019年(nian)農(nong)夫山泉凈利(li)率上升到22.8%，其中(zhong)銷售費用是三費中(zhong)占比最大的。具體說，銷售費用占營業收(shou)入24.2%，最主(zhu)要的是運輸費和廣告費，分(fen)別為25.3億、12.2億元(yuan)，占營業收(shou)入比分(fen)別為10.5%和5.1%。

現金(jin)(jin)方面(mian)，農夫山泉采用先(xian)款(kuan)(kuan)后貨交易方式，賬面(mian)應收(shou)賬款(kuan)(kuan)極(ji)少。2017年至(zhi)2019年，公(gong)司經營(ying)(ying)性(xing)(xing)現金(jin)(jin)凈流入均(jun)大于當(dang)年凈利潤，尤(you)其是2019年，經營(ying)(ying)性(xing)(xing)現金(jin)(jin)凈流入高達87.3億元。從2017年至(zhi)2019年，賬面(mian)結(jie)構(gou)性(xing)(xing)存款(kuan)(kuan)分別(bie)為(wei)20.4億，36億和2億元。所獲利息的平均(jun)利率為(wei)4.0%至(zhi)4.9%之間。

2019年賬面現金大(da)幅減少是因(yin)為農(nong)夫(fu)山泉在上(shang)市前集(ji)中(zhong)分紅(hong)高(gao)達95億(yi)元(yuan)(yuan)。其中(zhong)，大(da)股(gu)東分得82億(yi)元(yuan)(yuan)。此(ci)(ci)前，農(nong)夫(fu)山泉雖然也(ye)有年度(du)分紅(hong)，但金額在2-3億(yi)元(yuan)(yuan)間。而此(ci)(ci)次農(nong)夫(fu)山泉融(rong)資總額也(ye)不(bu)過(guo)10億(yi)美元(yuan)(yuan)。可(ke)以(yi)肯定的是，農(nong)夫(fu)山泉并(bing)不(bu)是因(yin)為缺(que)乏資金才選擇上(shang)市。

上市(shi)后估值(zhi)如何(he)？

農夫(fu)山泉規模相當的(de)礦泉水生產商(shang)——康(kang)師傅(fu)控股(gu)(gu)，已經在港股(gu)(gu)上市。2019年康(kang)師傅(fu)控股(gu)(gu)的(de)飲品(pin)業務貢(gong)獻營業收入(ru)397億港元(yuan)，大(da)于(yu)農夫(fu)山泉的(de)營業收入(ru)。但凈(jing)利潤只(zhi)有37.2億港元(yuan)，遠小于(yu)農夫(fu)山泉的(de)49.5億元(yuan)。

目(mu)前，康師傅控股市(shi)值(zhi)為(wei)772億港(gang)元，對應2019年的(de)市(shi)盈率約為(wei)20.8倍。以20倍市(shi)盈率估計，農夫(fu)(fu)山泉上市(shi)之后，總市(shi)值(zhi)至(zhi)少約1300億港(gang)元。事實上，農夫(fu)(fu)山泉不論(lun)是從(cong)盈利(li)能力還(huan)是成長性角度看，都優于(yu)康師傅控股，市(shi)場給予更(geng)高估值(zhi)也有可能。

據(ju)招(zhao)股書(shu)披(pi)露，飲用水市(shi)場目前仍處在快(kuai)速發展階段，按照尼(ni)爾森(sen)預測(ce)，未來五年，仍有望保持10%左右增長(chang)。相(xiang)較于啤(pi)酒、調味(wei)品市(shi)場來說，飲用水市(shi)場空(kong)間更大。基于飲用水市(shi)場集中(zhong)度較高的(de)現(xian)狀(zhuang)，長(chang)期看產生(sheng)比百威亞太（1876.HK）、海天味(wei)業（603288.SH）市(shi)值(zhi)更大的(de)龍頭也有可能。啤(pi)酒在港股市(shi)場平(ping)均市(shi)盈(ying)率估值(zhi)為(wei)30-40倍。A股市(shi)場醬油、食醋的(de)平(ping)均估值(zhi)在40倍以上(shang)。據(ju)此，我們對農夫山(shan)泉的(de)市(shi)值(zhi)進行(xing)了預測(ce)。

圖(tu)片來(lai)源：界(jie)面新聞研究部

農夫山泉(quan)的(de)煩惱

盡(jin)管形(xing)勢大好，農夫山泉也(ye)并非一(yi)片坦途。

首(shou)先，飲用水(shui)(shui)(shui)生(sheng)意(yi)賴(lai)以生(sheng)存的(de)(de)(de)是水(shui)(shui)(shui)源(yuan)地(di)，農夫(fu)山泉長期增長面臨(lin)的(de)(de)(de)瓶頸(jing)，正是有限(xian)的(de)(de)(de)水(shui)(shui)(shui)源(yuan)地(di)。根據相關法律規定，直接從自然(ran)資(zi)源(yuan)（如江河(he)、湖泊和地(di)下水(shui)(shui)(shui)）取(qu)水(shui)(shui)(shui)的(de)(de)(de)單位和個(ge)人需取(qu)得(de)取(qu)水(shui)(shui)(shui)許可證并交納水(shui)(shui)(shui)資(zi)源(yuan)費。企(qi)業需按照經審批的(de)(de)(de)年(nian)度取(qu)水(shui)(shui)(shui)計劃取(qu)水(shui)(shui)(shui)。而且，礦(kuang)(kuang)(kuang)泉水(shui)(shui)(shui)具有水(shui)(shui)(shui)資(zi)源(yuan)和礦(kuang)(kuang)(kuang)產資(zi)源(yuan)的(de)(de)(de)雙重屬性。生(sheng)產礦(kuang)(kuang)(kuang)泉水(shui)(shui)(shui)還應該依(yi)法申請采礦(kuang)(kuang)(kuang)許可證。換句話(hua)說(shuo)，水(shui)(shui)(shui)源(yuan)地(di)的(de)(de)(de)稀缺性一方面幫(bang)助企(qi)業建立了較高的(de)(de)(de)行業壁壘，另一方面又限(xian)制了企(qi)業擴大(da)產能。可以想象，隨著行業發(fa)展，未被開發(fa)的(de)(de)(de)水(shui)(shui)(shui)源(yuan)地(di)已經越(yue)(yue)來越(yue)(yue)少。

農(nong)夫(fu)(fu)山泉近(jin)年來新(xin)獲(huo)得(de)的(de)(de)水(shui)(shui)(shui)源地(di)(di)情況并不(bu)樂觀。目(mu)前，農(nong)夫(fu)(fu)山泉共有10個水(shui)(shui)(shui)源地(di)(di)。主要生產(chan)(chan)基(ji)地(di)(di)仍為2005年以前獲(huo)得(de)的(de)(de)浙江千島(dao)湖(hu)(hu)、吉林長白山、湖(hu)(hu)北丹(dan)江口和廣東萬(wan)綠(lv)湖(hu)(hu)。而隨著環保(bao)意識增強，農(nong)夫(fu)(fu)山泉近(jin)年來獲(huo)得(de)的(de)(de)水(shui)(shui)(shui)源地(di)(di)取(qu)水(shui)(shui)(shui)量(liang)則是越來越小，2019年新(xin)獲(huo)得(de)的(de)(de)水(shui)(shui)(shui)源地(di)(di)取(qu)水(shui)(shui)(shui)量(liang)僅為504千立(li)方米/年。雖然(ran)農(nong)夫(fu)(fu)山泉目(mu)前擁有的(de)(de)水(shui)(shui)(shui)源地(di)(di)獲(huo)批(pi)取(qu)水(shui)(shui)(shui)量(liang)遠大于公司實際(ji)生產(chan)(chan)量(liang)，公司短(duan)期內(nei)不(bu)存在取(qu)水(shui)(shui)(shui)量(liang)不(bu)足的(de)(de)問(wen)題。但集(ji)中(zhong)在浙江、廣東、吉林和湖(hu)(hu)北水(shui)(shui)(shui)源地(di)(di)的(de)(de)產(chan)(chan)品也(ye)受到運輸半徑限制。

農夫(fu)山(shan)泉擁有的可生產礦泉水(shui)水(shui)源(yuan)地(di)較少，未來不利(li)于產品升(sheng)級。此外(wai)，農夫(fu)山(shan)泉飲用水(shui)平(ping)均噸(dun)價(jia)已經連(lian)續(xu)下降(jiang)兩年，公司解釋稱是(shi)因為(wei)單價(jia)較低的大包裝飲用水(shui)銷售增加。短期內，農夫(fu)山(shan)泉可能面臨毛利(li)率下降(jiang)風險。 

受國內水源(yuan)地稀缺性限(xian)制，農夫(fu)山(shan)(shan)泉(quan)已經開始(shi)走(zou)向(xiang)海外。農夫(fu)山(shan)(shan)泉(quan)已經收購新西蘭瓶裝水公司Otakiri Springs。招(zhao)股書披露，農夫(fu)山(shan)(shan)泉(quan)未來還會尋找合適的(de)并(bing)購標的(de)。不過，海外市場相比中國市場更為(wei)成熟、成長(chang)空間有限(xian)。“走(zou)出去”的(de)風險著(zhu)實不小。

圖片來源：招(zhao)股書、界面新聞研究部

其次，農夫山(shan)泉還面臨著“接班”問題。公(gong)司(si)(si)共有(you)五名執行董(dong)事。其中，創始人鐘睒(shan)睒(shan)目前擔任(ren)公(gong)司(si)(si)董(dong)事長、總(zong)經(jing)(jing)理(li)，持(chi)股(gu)(gu)達到87%。通(tong)過(guo)上市適(shi)當(dang)降低創始人持(chi)股(gu)(gu)比例，可(ke)以達到優(you)化股(gu)(gu)權結構的(de)(de)效果，也可(ke)以降低決策風險(xian)。目前鐘睒(shan)睒(shan)已經(jing)(jing)66歲，一(yi)(yi)直深度參與農夫山(shan)泉的(de)(de)經(jing)(jing)營(ying)。另一(yi)(yi)名執行董(dong)事、負(fu)責農夫山(shan)泉整體(ti)運營(ying)和生產的(de)(de)副(fu)總(zong)經(jing)(jing)理(li)郭振也已經(jing)(jing)62歲。鐘睒(shan)睒(shan)之子(zi)Zhong Shuzi目前是公(gong)司(si)(si)的(de)(de)非執行董(dong)事，并(bing)不參與日常經(jing)(jing)營(ying)。Zhong Shuzi 2014年加入集團，目前擔任(ren)養生堂（農夫山(shan)泉控(kong)股(gu)(gu)公(gong)司(si)(si)）品牌中心總(zong)經(jing)(jing)理(li)。

值得一提的(de)(de)(de)是，在農夫山泉上市(shi)同時，創(chuang)始人(ren)鐘睒(shan)睒(shan)控股(gu)的(de)(de)(de)另(ling)一家公司萬(wan)泰(tai)生(sheng)物（603392.SH）4月(yue)29日登陸A股(gu)主(zhu)板，目前(qian)市(shi)值60億元(yuan)，還(huan)未(wei)打開漲(zhang)停板。在2020年(nian)的(de)(de)(de)胡潤財富(fu)榜中，鐘睒(shan)睒(shan)以141億元(yuan)上榜，隨(sui)著上述兩家公司上市(shi)，他的(de)(de)(de)身價(jia)有望躋身富(fu)豪榜前(qian)五。