三只松鼠:無懼疫情短期擾動,不改長期發展趨勢

新(xin)冠(guan)疫(yi)(yi)(yi)情(qing)(qing)影(ying)響(xiang)線(xian)上(shang)線(xian)下(xia)(xia)(xia)業(ye)務受阻，一季(ji)度凈利潤同(tong)比下(xia)(xia)(xia)滑(hua)：公(gong)司(si)預計2020Q1業(ye)績同(tong)比下(xia)(xia)(xia)降15.76%-28.60%,我們認為原(yuan)因如下(xia)(xia)(xia)：（1）疫(yi)(yi)(yi)情(qing)(qing)影(ying)響(xiang)之下(xia)(xia)(xia)線(xian)下(xia)(xia)(xia)門店客流(liu)不(bu)(bu)足，收入端大(da)(da)幅下(xia)(xia)(xia)滑(hua)，成(cheng)本端固(gu)定(ding)費(fei)(fei)用攤銷(xiao)不(bu)(bu)減(jian)，且公(gong)司(si)對線(xian)下(xia)(xia)(xia)門店進行(xing)補(bu)償如臨期產品(pin)補(bu)貼（對處理(li)臨期商品(pin)中(zhong)產生的毛(mao)利損失，公(gong)司(si)后續進貨(huo)中(zhong)給予(yu)一定(ding)補(bu)償）及(ji)通(tong)過(guo)年(nian)(nian)費(fei)(fei)延(yan)期以減(jian)少門店損失，對線(xian)下(xia)(xia)(xia)經營沖擊(ji)較大(da)(da)。（2）疫(yi)(yi)(yi)情(qing)(qing)影(ying)響(xiang)物流(liu)受阻，影(ying)響(xiang)線(xian)上(shang)業(ye)務發(fa)貨(huo)。（3）2020年(nian)(nian)春(chun)節錯峰致Q1收入低于去(qu)年(nian)(nian)同(tong)期。（4）目前公(gong)司(si)工作重心仍在(zai)渠道拓展與做大(da)(da)規模，獲取新(xin)用戶及(ji)擴大(da)(da)市占率導致費(fei)(fei)用上(shang)升(sheng)，在(zai)品(pin)牌化(hua)集(ji)中(zhong)階段(duan)犧牲部分利潤以提(ti)升(sheng)市占率符合行(xing)業(ye)趨(qu)勢。我們預計疫(yi)(yi)(yi)情(qing)(qing)對全年(nian)(nian)銷(xiao)售額影(ying)響(xiang)在(zai)個(ge)位數，隨(sui)著疫(yi)(yi)(yi)情(qing)(qing)逐步控制，消費(fei)(fei)需求將(jiang)快(kuai)速(su)(su)恢(hui)復(fu)，且疫(yi)(yi)(yi)情(qing)(qing)加速(su)(su)行(xing)業(ye)洗牌，行(xing)業(ye)集(ji)中(zhong)度將(jiang)進一步提(ti)升(sheng)。

互(hu)聯(lian)(lian)網思維(wei)的(de)底層邏(luo)輯及(ji)垂直(zhi)供(gong)應(ying)鏈(lian)機制，保障(zhang)公(gong)(gong)司長期發展：公(gong)(gong)司的(de)核心優勢在(zai)供(gong)應(ying)鏈(lian)端對產品(pin)(pin)(pin)品(pin)(pin)(pin)質的(de)保障(zhang)和(he)(he)成本控制，其底層邏(luo)輯是互(hu)聯(lian)(lian)網思維(wei)方式，即以客戶為中心的(de)產品(pin)(pin)(pin)快速迭代。渠(qu)道端，公(gong)(gong)司發力線(xian)(xian)下渠(qu)道，加速鋪設以體驗(yan)和(he)(he)品(pin)(pin)(pin)牌為重點的(de)投食(shi)店以及(ji)便捷觸達用戶的(de)松鼠小店，后續線(xian)(xian)下開店將(jiang)對營收彈性貢獻。未來(lai)公(gong)(gong)司在(zai)品(pin)(pin)(pin)牌、線(xian)(xian)上(shang)渠(qu)道和(he)(he)供(gong)應(ying)鏈(lian)端優勢將(jiang)逐步延伸，建立以全渠(qu)道+聯(lian)(lian)盟(meng)工廠(chang)的(de)立體化“供(gong)產銷”體系。產品(pin)(pin)(pin)端，從(cong)堅(jian)果業務拓展到休閑食(shi)品(pin)(pin)(pin)全品(pin)(pin)(pin)類(lei)，從(cong)千億堅(jian)果市場(chang)駛入(ru)萬億休閑食(shi)品(pin)(pin)(pin)賽(sai)道。

未來隨(sui)著規模(mo)效(xiao)應，利(li)潤端將逐步(bu)釋放。我(wo)們(men)認為未來三年(nian)營(ying)收(shou)增速有望(wang)保持在20%以(yi)上。

新設子(zi)公(gong)司拓展產品(pin)(pin)(pin)品(pin)(pin)(pin)類，線下(xia)開(kai)店目標不變：公(gong)司持續打(da)開(kai)新品(pin)(pin)(pin)類的成長空(kong)間，4月(yue)2日公(gong)告擬投資(zi)設立4家全資(zi)子(zi)公(gong)司，分別主(zhu)營(ying)快速食品(pin)(pin)(pin)、嬰童食品(pin)(pin)(pin)、寵物(wu)食品(pin)(pin)(pin)及(ji)喜(xi)禮食品(pin)(pin)(pin)，產品(pin)(pin)(pin)矩陣進一步豐富。

這是(shi)公司(si)(si)(si)現有優(you)勢及資(zi)源在(zai)新領域的(de)(de)轉(zhuan)化及賦(fu)能(neng)，也(ye)是(shi)公司(si)(si)(si)互聯(lian)網(wang)思(si)維(wei)的(de)(de)體現。未來將覆(fu)蓋更多消費群體，進而提(ti)升公司(si)(si)(si)整體品牌價值(zhi)及綜(zong)合實力。線(xian)下開店(dian)方面，截至(zhi)2020年(nian)2月，三(san)(san)只松(song)鼠投食店(dian)開設(she)110家，松(song)鼠小店(dian)開設(she)350家。公司(si)(si)(si)2020年(nian)開店(dian)目(mu)標(biao)(biao)為(wei)松(song)鼠小店(dian)1000家，投食店(dian)250家，公司(si)(si)(si)三(san)(san)年(nian)后(hou)線(xian)下目(mu)標(biao)(biao)占(zhan)比提(ti)至(zhi)40%以上。我們認為(wei)公司(si)(si)(si)短(duan)期(qi)還在(zai)搶占(zhan)市場(chang)份(fen)額階段，中期(qi)看好(hao)其對營收的(de)(de)彈性貢(gong)獻。

盈(ying)利(li)預測與估值：預計2019-2021年歸母凈(jing)利(li)潤分(fen)別(bie)為2.50/3.25/4.30億元，同增(zeng)-17.8%/30.2%/32.2%,對應的(de)EPS分(fen)別(bie)為0.62/0.81/1.07元，當前股(gu)價對應2019-2021年PE分(fen)別(bie)為120/92.1/69.7倍，維持(chi)“推薦”評級(ji)。

風險(xian)(xian)提示：原材料(liao)價格(ge)波動、食品安全風險(xian)(xian)、線上獲客(ke)成(cheng)本提升風險(xian)(xian)、線下開(kai)店目(mu)標受阻及成(cheng)本超預(yu)期風險(xian)(xian)。