伊利作為(wei)中國(guo)乳(ru)業(ye)的頭號老大(da)，在前三季度（14.53,-0.070,-0.48%）實現(xian)營(ying)業(ye)總(zong)收(shou)入458.8億(yi)，按年增(zeng)長9.1%,歸屬母公(gong)司(si)凈(jing)利潤為(wei)36.4億(yi)元，按年增(zeng)長2.2%,折合每(mei)股(gu)收(shou)益0.59元。業(ye)績(ji)表現(xian)主要(yao)是(shi)受三季度利潤下滑拖(tuo)累，這主要(yao)是(shi)因為(wei)終端需求較弱(ruo)令(ling)行銷(xiao)(xiao)費用、市場推廣費用同比大(da)幅增(zeng)加，前三季度銷(xiao)(xiao)售費用率上升3個(ge)(ge)百分點(dian)(dian)至21.1%,完全(quan)抵銷(xiao)(xiao)了原奶(nai)成本下降對(dui)於毛利率2.3個(ge)(ge)百分點(dian)(dian)的帶動。

盡管業(ye)績表現(xian)低(di)於預(yu)期(qi)，但前(qian)三季度公(gong)司於國內乳制品的(de)龍頭地位繼續鞏固。據尼爾森資料，1-9月伊利乳制品銷(xiao)售額份額同比實現(xian)了1.1個百分(fen)點的(de)提(ti)升，達致20.4%,持續穩居行業(ye)。6月份公(gong)司公(gong)告將(jiang)收購貴州三聯乳業(ye)，此(ci)為伊利兼幷(bing)重組的(de)起步動(dong)作，未來外延式(shi)增長(chang)值(zhi)得期(qi)待，有望(wang)加(jia)快提(ti)升公(gong)司的(de)市場份額，并引領其進入新的(de)成長(chang)階段(duan)。

盈利能力或(huo)將(jiang)(jiang)改善(shan)。第三季度銷(xiao)售費(fei)用率大(da)幅飆升6.9個百分點至23.2%是公司(si)業績(ji)下滑的(de)主要(yao)原因，但(dan)我們預(yu)期該等上升趨(qu)勢難持續。自(zi)2002年(nian)以(yi)來，公司(si)銷(xiao)售費(fei)用率平均為21.5%,高(gao)企(qi)期間主要(yao)集中於(wu)2008年(nian)全球金融(rong)危機時(shi)期，與當前的(de)經濟(ji)放緩不可類(lei)比(bi)，因為本(ben)輪(lun)主動的(de)結構轉(zhuan)型將(jiang)(jiang)更注重消費(fei)的(de)增長。另外(wai)，原奶價(jia)格中短期仍將(jiang)(jiang)處於(wu)低位，公司(si)毛率將(jiang)(jiang)維持在(zai)較高(gao)水(shui)準。

將締(di)造全球(qiu)健康(kang)食品(pin)龍(long)頭

伊利作為中國乳業的(de)地位愈加(jia)穩固，且公司(si)(si)兼具(ju)資金(jin)、品(pin)牌、成(cheng)本、管道等優勢，未來將進一步拉開與(yu)競爭對手的(de)差距，并(bing)有望通過并(bing)購整(zheng)合(he)及全球(qiu)布(bu)局成(cheng)長為全球(qiu)健康食品(pin)龍(long)頭。第三季度中國證券(quan)金(jin)融公司(si)(si)已(yi)成(cheng)為公司(si)(si)第四大股(gu)東，持(chi)股(gu)3.03%,公司(si)(si)亦不斷回(hui)購股(gu)份，凸顯發(fa)展信心。我(wo)們暫予(yu)其對應2015年每(mei)股(gu)收(shou)益 26.25X 估值，目標價為20元，維持(chi)“買(mai)入”評(ping)級(ji)。