乳業龍(long)頭股伊利(li)(li)股份發布2019年(nian)年(nian)報(bao)及(ji)2020年(nian)一季報(bao)，年(nian)報(bao)顯(xian)示，2019年(nian)，公司實現營業總(zong)收入902.23億元，同(tong)比(bi)增長(chang)13.41%，凈利(li)(li)潤70億元，同(tong)比(bi)增長(chang)7.73%，展現出絕對領先(xian)的規模(mo)優勢和(he)持續穩健的增長(chang)能力。

這(zhe)已經不是(shi)伊利股份(fen)第一次獨占鰲頭，摘得亞洲乳業(ye)第一的(de)桂冠了(le)。上月，蒙牛(niu)乳業(ye)發(fa)布2019年財報，營收790.30億元，凈(jing)利潤41.05億元，在兩大關鍵財務(wu)指標上均(jun)落后(hou)伊利股份(fen)：雖然蒙牛(niu)和(he)伊利的(de)營收比只差10幾個點，但凈(jing)利潤蒙牛(niu)和(he)伊利的(de)差距已經快有一半(ban)了(le)。

毫無疑(yi)問，在這個賽道上，伊利(li)已連續六年登頂(ding)亞洲乳業第一(yi)，并且營收連續超百億級增(zeng)長。

01 營收凈(jing)利潤(run)，伊(yi)利碾壓蒙(meng)牛

在(zai)近些(xie)年的中國(guo)乳業賽道上，伊利的領先優勢已經無可(ke)爭議，領跑(pao)行業梯隊第(di)一，包括蒙牛(niu)在(zai)內的對手，雖奮力趕超，卻始終落在(zai)下風。

初看蒙牛的(de)業績數據似乎(hu)不錯(cuo)，但如(ru)果“扒開皇帝(di)的(de)新衣”，深究則(ze)能發現其營收和(he)凈利潤(run)“含水量”頗高。

 比如蒙(meng)牛(niu)接近800億元的(de)營收中，“外戚”君樂寶為蒙(meng)牛(niu)貢獻良多。

2018年君樂寶實(shi)現營收(shou)(shou)130億元(yuan)，公開信息(xi)顯示其(qi)2019年同比增長25%，以此計算(suan)君樂寶2019年營收(shou)(shou)應達到(dao)162.5億元(yuan)。

蒙(meng)牛(niu)于去年出售君樂寶(bao)，但(dan)遲至2019年11月20日(ri)才完成股權交割，以(yi)時限(xian)計，君樂寶(bao)前10個月預計收(shou)入約為135億元。

如果刨(bao)去這部分(fen)收入，蒙(meng)牛2019年(nian)營收則降為655.30億(yi)元，較伊利的(de)902.23億(yi)元營收，少了246.93億(yi)元。

再看(kan)另一關鍵指標，2019年蒙(meng)牛(niu)稅(shui)前利(li)潤(run)為56.05億(yi)元(yuan)(yuan)，其中(zhong)33.32億(yi)元(yuan)(yuan)為出售君樂寶所(suo)得稅(shui)前收益(yi)(yi)，占(zhan)比(bi)高達59.45%，去(qu)掉這(zhe)部分(fen)收益(yi)(yi)，蒙(meng)牛(niu)實際(ji)凈利(li)潤(run)為22.73億(yi)元(yuan)(yuan)，遠非其財報中(zhong)披(pi)露(lu)的41.05億(yi)元(yuan)(yuan)凈利(li)潤(run)。

對比2018年(nian)凈利潤(run)30.43億元，2019年(nian)實際(ji)凈利潤(run)增長率也(ye)并非(fei)增長34.91%，而是下滑25.30%。

從財報(bao)數據不(bu)難看出，營(ying)收(shou)差距，伊利(li)(li)是(shi)實(shi)打(da)實(shi)的增長(chang)，蒙(meng)牛卻(que)是(shi)依(yi)靠君(jun)樂(le)寶輸(shu)送營(ying)收(shou)規(gui)模；凈利(li)(li)潤伊利(li)(li)保(bao)持(chi)高增長(chang)，蒙(meng)牛則是(shi)憑借出售(shou)資產錄得大筆(bi)收(shou)益，雙方在財報(bao)數據的比拼上，蒙(meng)牛已然落后一程。

在凈現金流(liu)指標上(shang)，伊(yi)利為84.55億(yi)元(yuan)，基本與上(shang)年同期持(chi)平，預收款(kuan)項則為125.31億(yi)，同比(bi)增(zeng)長86.84%。

蒙牛經營業務產生(sheng)的凈現(xian)金流量63.07億元，較伊利(li)則少(shao)約20億元。

 細分產品上特別是(shi)國內市場主(zhu)力產品液態奶(nai)領域，伊利也保(bao)持著(zhu)對蒙牛的優(you)勢地位。

比如占總收入(ru)85.9%的(de)液態奶產品(pin)是蒙牛銷售的(de)主(zhu)力產品(pin)，去年實(shi)現(xian)收入(ru)678.78億(yi)元。

同一細分品(pin)類，2019年伊(yi)利液體(ti)乳產(chan)品(pin)實(shi)現(xian)收入737.61億元，較上期增(zeng)加(jia)80.82億元，同比增(zeng)長12.31%。

由(you)此(ci)可見，幾乎(hu)在(zai)每一財務數(shu)據和銷(xiao)售(shou)指標上，伊利都保(bao)持著對(dui)蒙牛的“碾(nian)壓(ya)”式(shi)優勢。

事實上，伊(yi)利近年(nian)來持續(xu)緊(jin)跟消費(fei)升(sheng)級，以牛奶為(wei)核心(xin)，按照牛奶、乳飲(yin)料、健(jian)康飲(yin)品的方式(shi)依次遞(di)進擴張，逐步打造(zao)成為(wei)食品巨頭。

報告期，伊利奶(nai)粉及奶(nai)制(zhi)品實現主營(ying)業務收入(ru)100.55億(yi)元(yuan)，較上期增(zeng)(zeng)加(jia)20.10億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)24.99%；冷飲產品實現主營(ying)業務收入(ru)56.31億(yi)元(yuan)，較上期增(zeng)(zeng)加(jia)6.34億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)12.70%。

與此同(tong)時(shi)，公司新品(pin)銷售(shou)收入(ru)占比(bi)19.4%，較上年同(tong)期提(ti)高(gao)了(le)4.6個百(bai)分點(dian)；同(tong)時(shi)，重點(dian)產品(pin)銷售(shou)收入(ru)同(tong)比(bi)增長22.3%。后續(xu)隨著事業部體系搭建完(wan)成，預計非(fei)乳飲(yin)品(pin)成長空(kong)間不容小覷(qu)。

02“織網”效應顯現(xian)，伊利構筑渠道“護城河”

厚(hou)積者(zhe)薄(bo)發。

對比伊利、蒙牛增(zeng)長態勢的差異，回溯(su)歷史看發展脈絡，根源就在(zai)于雙(shuang)方在(zai)渠(qu)道上的著力程度出現了變化，伊利深耕渠(qu)道的價值(zhi)已經凸(tu)顯。

2017年(nian)(nian)的(de)時候，蒙牛乳業的(de)凈利潤只有伊利股份的(de)1/3，等到(dao)2019年(nian)(nian)底，蒙牛的(de)凈利潤也尚(shang)未追(zhui)上伊利，二(er)者差額仍有30億(yi)元。

市值(zhi)表現方面，2012年，兩者市值(zhi)分(fen)別為(wei)蒙牛(niu)399億元，伊(yi)利292億元（以當年最后(hou)一個交易日收盤價計(ji)），蒙牛(niu)為(wei)伊(yi)利的1.37倍。

過去10年中，伊利股價增(zeng)長了接(jie)近6倍，蒙(meng)牛只漲(zhang)了一倍多，伊利市(shi)值(zhi)直接(jie)沖上2000億人民幣，而蒙(meng)牛卻從2018年起，市(shi)值(zhi)始終徘(pai)徊在1000億人民幣左右(you)。

如今，伊(yi)利的市值(zhi)1777億元，蒙牛(niu)的市值(zhi)994億元，前者(zhe)幾乎(hu)已經是后者(zhe)的2倍。

現在想起來(lai)，那應該是蒙牛最后的榮耀(yao)時刻(ke)。

圖(tu)：2011-2019年伊(yi)利(li)、蒙牛營收(shou)&凈(jing)利(li)潤(run)數據(ju)一覽(lan)

量變積(ji)累到一(yi)定(ding)程度(du)，必然會引起質變。

伊利(li)深耕渠道多年(nian)因而(er)可以實現迅速(su)鋪(pu)貨進行全國(guo)擴張(zhang)，如常溫奶安慕(mu)希憑借著高效、廣度深度兼具的(de)渠道體系迅速(su)將產品鋪(pu)開，2019年(nian)體量(liang)已突破200億，遠(yuan)超(chao)蒙牛的(de)純甄和光明的(de)莫斯利(li)安。

對比(bi)蒙(meng)牛與(yu)伊利(li)的渠道(dao)策略可以(yi)發現，蒙(meng)牛采取(qu)大商制，經銷商質(zhi)量(liang)不一，費用主要打包至經銷商投放，對終端(duan)的掌(zhang)控(kong)力較(jiao)弱(ruo)，后期(qi)(qi)經營效率較(jiao)低。而經銷商又下設分銷商，層(ceng)級較(jiao)多，渠道(dao)響應能力較(jiao)慢，特別是(shi)在諸如疫情(qing)“黑天鵝”時期(qi)(qi)穩定性尤為(wei)欠(qian)缺。

而(er)伊利(li)(li)則采取深度(du)分銷(xiao)(xiao)模式，中間環節較(jiao)少，產(chan)品直達銷(xiao)(xiao)售網點，公司主(zhu)導銷(xiao)(xiao)售訂單，投入費用和(he)銷(xiao)(xiao)售人員(yuan)，和(he)經銷(xiao)(xiao)商“利(li)(li)益(yi)共體”，即(ji)便前(qian)期投入較(jiao)大(da)，建設周期長，但后期建成后渠道(dao)的(de)響應速(su)度(du)快，對(dui)渠道(dao)的(de)掌控力度(du)強。

就如(ru)美劇《權力(li)的游(you)戲》中，雇傭兵“黃金軍(jun)團”朝(chao)秦(qin)暮楚(chu)，而無垢(gou)者兵團則如(ru)臂使指(zhi)。

通過渠道拓展和精(jing)耕計劃，伊利繼續增強市場(chang)滲透能力，提高市占(zhan)份額。截至(zhi)2019年12月底，公司服務的鄉鎮村網點近103.9萬(wan)家，較上(shang)年提升了8.0%。

凱度調研數據(ju)顯示，截至 2019 年(nian) 12 月，伊(yi)利常溫液態類乳品的市場滲(shen)透率為 84.3%，較上年(nian)同(tong)(tong)(tong)期提(ti)升了(le) 1.9 個百分點。同(tong)(tong)(tong)期，伊(yi)利服務的線下液態奶終端網點已(yi)達(da) 191 萬家，比上年(nian)同(tong)(tong)(tong)期增長 9.1%。兩(liang)項數據(ju)均高于蒙牛。

顯(xian)然，市場(chang)正(zheng)在回報長期(qi)主(zhu)義(yi)者。 

尼爾森零研數(shu)(shu)據(ju)顯示，報(bao)告期，伊(yi)利金(jin)典(dian)有(you)機(ji)常溫(wen)液態奶產品(pin)零售額市(shi)占份額為 45.7%，在對(dui)應的細分市(shi)場中位居首位。在凱度消費者指數(shu)(shu)《2019 年亞洲品(pin)牌足跡(ji)報(bao)告》中，中國超(chao)九成的家庭選(xuan)擇“伊(yi)利”，中國消費者選(xuan)擇最多的品(pin)牌。

伊利還(huan)于(yu)2014年(nian)提出“五強(qiang)千億”的(de)戰略目標(biao)，其中主要內容包括實(shi)現(xian)全球乳業五強(qiang)和營業收(shou)入突破千億，今年(nian)正是(shi)實(shi)現(xian)這一目標(biao)的(de)關鍵(jian)年(nian)份，勢必將(jiang)進一步拉開雙方(fang)間(jian)的(de)差距。

03 負債重壓(ya)，蒙牛“吃力”并購

雖然營收(shou)、凈(jing)利(li)(li)潤不(bu)及伊利(li)(li)，但在負(fu)債(zhai)規模上蒙(meng)牛卻不(bu)遑多(duo)讓(rang)，2019年(nian)伊利(li)(li)總(zong)負(fu)債(zhai)341.87億元，而蒙(meng)牛總(zong)負(fu)債(zhai)則高達451.9億元，比(bi)伊利(li)(li)多(duo)出百億元負(fu)債(zhai)金額。

特別是(shi)2019年也是(shi)蒙(meng)牛負(fu)債總額(e)首次突破(po)400億元，同比增(zeng)長25.55%。

2017至(zhi)2019年，蒙(meng)牛的資產(chan)負債率分(fen)別為53.37%、54.16%，以及57.54%。顯(xian)然(ran)，資產(chan)負債率連年攀升。

剖析(xi)蒙牛負債的背后與其(qi)一路“買(mai)買(mai)買(mai)”的并購(gou)分不開。

去年(nian)9月16日蒙(meng)牛發布公告，宣布擬以總(zong)價(jia)不超過14.6億澳元的價(jia)格全資收購(gou)澳大利亞有機(ji)嬰幼兒食(shi)品和配方奶粉企業貝拉(la)米。

本次擬(ni)收購價格每股12.65澳(ao)元(yuan)，較貝(bei)拉米(mi)9月(yue)13日收盤價8.32澳(ao)元(yuan)溢(yi)價52%。

消息公布后，貝拉(la)米股價當(dang)(dang)日(ri)在澳(ao)洲股市(shi)一騎絕塵，收漲54.93%至12.89澳(ao)元(yuan)。可反觀蒙牛，當(dang)(dang)日(ri)收跌(die)2.27%，報30.15港元(yuan)。

投資者用腳(jiao)投票表明市場并(bing)不認可這一筆并(bing)購。

不久之后，11月(yue)25日，蒙(meng)牛又發布公(gong)告稱，以6億澳(ao)元收購澳(ao)大利亞(ya)乳制品和飲料公(gong)司Lion - Dairy & Drinks（LDD），交(jiao)易完成(cheng)后，LDD將成(cheng)為蒙(meng)牛間接全資(zi)附屬(shu)公(gong)司。

天有(you)不測(ce)風(feng)云，這邊(bian)廂收購剛達成，那邊(bian)廂澳洲遭遇山林大火，在澳洲乳品主要產(chan)區，LDD的(de)總部所(suo)在地新南(nan)威爾士州，農場、牧場都遭受(shou)了(le)巨大損失，導致原奶產(chan)量下降。

原(yuan)本蒙(meng)牛(niu)計劃(hua)由LDD的原(yuan)奶供(gong)應取代，降低原(yuan)奶成本。猝不(bu)及防的山林大火勢必(bi)打亂了這(zhe)一(yi)部署(shu)。

今年2月，蒙(meng)牛(niu)(niu)又再度出手(shou)，入股(gu)A股(gu)“奶酪第(di)一股(gu)”妙(miao)可藍(lan)(lan)多(duo)，一旦完成，蒙(meng)牛(niu)(niu)將合計出手(shou)10.55億(yi)元將成為妙(miao)可藍(lan)(lan)多(duo)第(di)二(er)大股(gu)東。