越賺越少！凈利減少近1個億，史上最貴“松鼠”旺不過三年？

成立于2012年的三只松鼠股份有限公司（300783.SZ，以下簡稱“三只松鼠”）因在線上休閑零食賽道上占據絕對的市場份額，素有“互聯網休閑零食第一股”之稱。

 2019年7月12日，三只松鼠在深交所創業板掛牌上市，發行價為14.68元。截至4月30日收盤，股價為78.62元/股，總市值高達315億元人民幣。

 4月28日，三只松鼠發布了2019年年報。年報顯示，三只松鼠實現營業收入101.73億元，同比增長45.30%；實現歸屬母公司凈利潤為2.39億元，同比下降了21.43%。

三只松鼠營收首次突破百億，成為休閑零食行業首家營收邁過百億門檻的企業。

不過，2019年三只松鼠的凈利潤卻出現了負增長。

營收破百億，主要靠線上

年報顯示，三只松鼠2019年營收為101.73億元，同比增長45.30%。

 2016年~2019年，三只松鼠的營業總收入同比增速分別為116.47%、25.58%、26.05%、45.30%。從數據可以看出的是，三只松鼠的整體營收增速雖然在2016年之后出現大幅度下滑，不過在2019年重新煥發了活力。

營收增長的原因在于三只松鼠的主營業務整體呈上升趨勢。

 年報顯示，堅果仍是三只松鼠的主要收入來源。報告期內堅果實現營收54.43億元，占主營業務收入53.51%，同比增加41.42%；烘焙產品及肉制品營收分別為16.32億元、12.32億元，同比增加53.78%和40.13%；果干、綜合產品營收分別為8.44億元和9.27億元。

這或得益于三只松鼠的戰略和營銷方式。

 三只松鼠在成立之初便殺入零食賽道，彼時，良品鋪子、百草味、來伊粉等休閑零食品牌已廝殺多年，正在處于從線下往線上轉型的關鍵期。

 2012年，電商方興未艾，網上購物還頗為新鮮，淘寶商城那時才正式更名為天貓，互聯網思維還是一個流行詞。而堅果類零食的銷售渠道，還主要是街頭巷尾的炒貨店、零食類店鋪和商超等實體店。

 為了突出重圍，創始人章燎原摒棄傳統徽派炒貨的發展模式，決定抓住流量紅利期，打造純線上品牌，并用“萌文化”抓住年輕人的心。圍繞“三只松鼠”這個超級IP，三只松鼠成立松鼠萌工廠動漫文化公司，在《小丈夫》、《歡樂頌》等一大波熱議電視劇均有廣告投放。

公司創始人章燎原也曾公開表示，“三只松鼠在很長一段時間業績主要靠電商紅利。”

 這一獨特的商業模式和銷售策略的成功性已經被證實。三只松鼠招股書顯示，其營收從 2014的9.24 億元快速提升至 2018 年 70.01 億元，年復合增長率約為 50%。

 2019年其年報顯示，第三方電商平臺是公司銷售的重要組成部分，報告期內營業收入98.69億元，占營業收入的97%。

 但隨著電商的發展越來越成熟，互聯網紅利正在消退，過于依賴電商和網絡銷售的模式或成為三只松鼠業績增長的阻礙。

毛利下滑，費用飆升，凈利潤逐年下滑

 雖然近年來三只松鼠的營收在逐步增長，可是整體的凈利潤增幅不大。年報顯示，三只松鼠2019年實現歸屬母公司凈利潤為2.39億元，同比下降了21.43%。

 反映到毛利率上，三只松鼠的毛利率部分在回落。2019年主營業務堅果的毛利率為26.04%，較上年的27.83%出現下滑；綜合業務34.11%，較2018年的35.91%也出現下滑；不過烘焙和肉制品的毛利率在上升。

 對于凈利潤的下滑，如是資本副總裁劉舒在接受創業邦采訪時表示，“這背后的原因在于，隨著線上紅利的逐漸消退，第三方電商平臺推廣費用和物流運輸費用的增加，導致三只松鼠銷售和管理費用率上升。”

 年報顯示，三只松鼠的銷售和管理費用呈上升趨勢。2017年到2019年，三只松鼠的銷售費用分別為10.75億元、14.61億元和22.98億元，同比增速為17.17%、35.83%和57.31%；管理費用方面，2019年為1.75億元，相比2018年的1.13億元，同比增幅為54.18%。

銷售費用的主要成分是支付給電商平臺的物流運輸費和平臺服務推廣費。

 天貓商城、京東等第三方渠道是三只松鼠的主要大客戶。2019年其年報顯示，線上是公司銷售的重要部分，實現營業收入98.69億元，占營業收入的97%。其中，阿里和京東的銷售額分別為39.41億元和16.85億元，占年度銷售總額的38.74%和16.57%。

2019年三只松鼠同期支付給電商平臺的物流運輸費和平臺服務推廣費都在大幅增加。

 其中，物流運輸費為6.90億元，較2018年的4.72億元同比上漲了46.19%；平臺服務費及推廣費為6.60億元，相較于2018年的3.93億元同比上漲了67.94%。

另一方面，新的業務探索也造成營運成本的增加。

 為尋找新的增量，2019年三只松鼠在一些二三線城市開設了150多家門店，線下探索，耗費了較長時間與精力。財報顯示，2019年三只松鼠投食店新開門店58家，投食小店累計108家，同比增長107%，營業收入5.18億元。聯盟小店新開門店268家，累計278家，營業收入2.80億元。

 與線上模式不同，線下門店的成本非常高，投入大，比如直營店的高額租金、人力成本，以及對對旗下聯盟小店的高補貼，都要投入更多資金。

 三只松鼠還推進了“多品牌”戰略，開啟新業務新市場探索來打破增長邊界。“新的業務探索在前期不可否認都會造成公司營運成本的增加和凈利潤的下降。”

 這或在于休閑食品賽道的競爭尚未形成終局。劉舒認為，“三只松鼠本身的產品形態較為單一，與同為休閑食品市場的品牌本身產品形態差別不大，競爭尚未形成終局，為了擴大市場占有率以及獲取新用戶，仍需投入較多。”

這也意味著，三只松鼠需要投入更多資金，未來成本會持續提升，這無疑會削弱公司盈利能力。

旺不過三年？

伴隨線上紅利的逐漸消失，三只松鼠能否逃出“旺不過三年”的命運？

 一券商分析師告訴創業邦，“只看公司短期業績不客觀，應該放在整個零食賽道上看三只松鼠的成長路徑。”

 對于休閑零食行業來說，我國仍有很大的發展空間，據中國食品工業協會數據顯示，我國零食行業總產值規模2020年預計將接近3萬億元。但因整個休閑食品市場進入門檻較低、同質化較高等特征，未來仍將處于充分競爭階段，頭部品牌有望進一步提升市場占有率。

目前，電商休閑零食市場競爭格局已經較為清晰三只松鼠、百草味、良品鋪子成領頭羊。

 劉舒分析，與百草味和良品鋪子相比，三只松鼠側重品牌IP打造，全面IP化運營，從零售商角色逐步變為品牌商定位。百草味側重打造爆品、追求利潤，削減SKU（Stock Keeping Unit，庫存量單位數目）。良品鋪子的優勢在于供應鏈管理，側重大數據運用、定位高端零食和增加SKU數目，公司在信息化、數字化管理系統方面的投入較大。

品牌營銷端，三家都曾采用植入影視劇，請明星代言等相似策略，策略也相似。

 三只松鼠的獨特之處在于其商業模式。成立以來，三只松鼠一直采取輕資產運營模式，只做零食的“搬運工”，不生產果品。

 也就是說，在零食的整個產業鏈上，三只松鼠只負責研發和營銷，生產交付給代工廠，渠道則高度依賴電商平臺。

 這種模式的優勢很明顯，不用建造工廠，不用搭建生產線，而且充分可以利用自己的數據運營優勢，將需求端的新變化和供給端的新產品高效連接起來。

但這種模式的弊端也顯而易見，缺少對產品質量的把控，容易出現質量問題，產生食品安全問題。

 三只松鼠已經開始意識到上述問題。從年報可以看出，2020年三只松鼠開始注重全渠道的發展來重構供應鏈，以此來希望能打通需求端、供應端、渠道端和物流端，借此把握產品的全產業鏈。

 上述券商分析師告訴創業邦，全渠道成為必然趨勢，因此原來的“輕資產”模式必然加速變“重”，且數字化管理供應鏈成為必然，對消費者的需求把握以及產品研發能力將成為核心。