號稱“不管你懂不懂投資，總之，買完事(shi)兒(er)了”的(de)維他奶，正在遭遇“”的(de)股價(jia)危機。25年，股價(jia)飆升(sheng)3500%；原因是，為其貢獻超過(guo)一(yi)半(ban)營收的(de)中國市場(chang)正面臨“挑戰”。

頹勢初現

近日(ri)，維他奶(nai)發布了截至2019年(nian)3月31日(ri)的年(nian)度業績(ji)。報告期內，維他奶(nai)實(shi)現(xian)收入約75.26億(yi)港元(yuan)(yuan)（約合人民幣66.02億(yi)元(yuan)(yuan)），同比(bi)(bi)上(shang)升(sheng)(sheng)16%；毛利(li)(li)40.42億(yi)港元(yuan)(yuan)（約合人民幣35.46億(yi)元(yuan)(yuan)），同比(bi)(bi)上(shang)升(sheng)(sheng)18%；毛利(li)(li)率由53%上(shang)升(sheng)(sheng)至54%；凈利(li)(li)潤為(wei)6.96億(yi)港元(yuan)(yuan)（約合人民幣6.11億(yi)元(yuan)(yuan)），同比(bi)(bi)上(shang)升(sheng)(sheng)19%。

其中，維他奶在(zai)中國(guo)大陸市場(chang)的(de)收(shou)入為46.28億港(gang)元(yuan)(yuan)（約(yue)合人(ren)民幣40.60億元(yuan)(yuan)），同比增長25%，在(zai)產(chan)品組(zu)合和銷(xiao)售渠道上均“收(shou)獲”了廣(guang)泛增長。維他奶的(de)第二(er)大營(ying)收(shou)來自中國(guo)香港(gang)，其在(zai)該(gai)地區的(de)營(ying)收(shou)為22.64億港(gang)元(yuan)(yuan)（約(yue)合人(ren)民幣19.86億元(yuan)(yuan)），取得5%的(de)同比增長。

對于(yu)毛利的(de)增長，維(wei)他奶集團(tuan)在公(gong)告中表(biao)示(shi)，主要由(you)銷量增加(jia)所帶動；另外(wai)，原(yuan)材料（尤其是糖及(ji)包裝紙）價(jia)格利好，加(jia)上銷量增加(jia)提(ti)升生產效率(lv)，故毛利率(lv)有(you)所改善。

值得(de)注意的是，目前，維(wei)他(ta)奶(nai)大(da)(da)陸(lu)(lu)市(shi)場占集團總收益(yi)已超過(guo)六成。事實(shi)上，早在2016年，大(da)(da)陸(lu)(lu)市(shi)場的收入占比超過(guo)了香(xiang)港市(shi)場，并呈現出(chu)逐年增(zeng)高的趨(qu)勢。

維他(ta)奶(nai)表示(shi)，隨(sui)著中國(guo)內地市場以植物為(wei)主的(de)(de)(de)飲品市場日漸細分及競爭激烈，以大豆(dou)為(wei)主的(de)(de)(de)植物蛋白飲品市場也在(zai)飛速(su)增長。為(wei)了更好地支持在(zai)中國(guo)內地的(de)(de)(de)市場擴張，維他(ta)奶(nai)集團(tuan)正(zheng)在(zai)廣東省東莞市興建新廠房，預(yu)計(ji)將于2021年正(zheng)式投產，建成后將成為(wei)集團(tuan)在(zai)內地規模(mo)的(de)(de)(de)工廠。維他(ta)奶(nai)集團(tuan)預(yu)期(qi)中國(guo)內地市場將繼續成為(wei)其業務可持續增長的(de)(de)(de)強健動(dong)力。

此外，為確保(bao)業務和生(sheng)產能力持續增長，維他(ta)奶還在香港進(jin)行(xing)了(le)為期數年的基(ji)礎設(she)(she)施提升計(ji)劃，以及恒常的廠房生(sheng)產設(she)(she)施改善工作。

維他奶執行主席羅友禮在業績(ji)發布會上表(biao)(biao)示：2018-2019 財(cai)(cai)政年度下半年的(de)表(biao)(biao)現如預期般表(biao)(biao)現較為溫和，但全年的(de)整體業績(ji)增(zeng)長良好。雖然國際(ji)經濟表(biao)(biao)現出更多挑戰(zhan)及不確(que)定性，維他奶仍然保持著健康的(de)財(cai)(cai)務狀(zhuang)況和強勁的(de)業務增(zeng)長。

不(bu)過(guo)，“亮眼”的業績披露后，維他(ta)奶的股價(jia)卻出(chu)現(xian)(xian)“跳水”，次日早盤再(zai)度走低，一度下跌近(jin)10%。這(zhe)份(fen)業績報告之所以令(ling)投資人擔憂，是因為支(zhi)撐起了維他(ta)奶高估(gu)值的關鍵市場開始表(biao)現(xian)(xian)出(chu)疲軟跡(ji)象。

事實上，貢獻維他(ta)(ta)奶收入超過六成的中(zhong)國內地市(shi)場收入僅增(zeng)長(chang)25%，較(jiao)上年(nian)(nian)同期的38%明顯下(xia)降，尤其是去(qu)年(nian)(nian)下(xia)半年(nian)(nian)，增(zeng)速只有13%。同期內，維他(ta)(ta)奶香(xiang)港(gang)業務收入同比(bi)增(zeng)長(chang)5%，但凈利潤同比(bi)下(xia)滑了(le)4%。

重(zhong)點是，上一(yi)財年，維他奶在新(xin)加坡和香(xiang)港的業務營收增(zeng)長停滯、利(li)潤(run)貢獻下(xia)滑已(yi)成(cheng)事實，而(er)僅剩的中國內地業務這根獨苗，其增(zeng)速(su)也在下(xia)滑……

月盈則虧

事(shi)實上，考(kao)慮到(dao)整個豆奶(nai)市場的(de)“增長(chang)頹勢”，維他(ta)奶(nai)增速(su)的(de)放緩也在情理之中。

數據顯示，2014-2018 年，中國市(shi)場包(bao)(bao)裝豆(dou)(dou)奶(nai)飲(yin)品（包(bao)(bao)括(kuo)即飲(yin)豆(dou)(dou)漿）年復合銷(xiao)量和(he)銷(xiao)售額(e)增長分別(bie)為(wei)9.3%和(he) 12%，遠(yuan)超牛(niu)奶(nai)的(de)1.1%和(he)4.6%。未來5年，豆(dou)(dou)奶(nai)、豆(dou)(dou)漿飲(yin)品的(de)增速還將是牛(niu)奶(nai)的(de)2倍(bei)以上。

2008-2018 年(nian)，我國液(ye)態包裝豆(dou)奶銷售額從32.2億元(yuan)提(ti)升(sheng)(sheng)至(zhi)(zhi)96.4億元(yuan)，年(nian)復合(he)增(zeng)(zeng)長率(lv)(lv)為10.1%；銷量(liang)從 63.5 萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)提(ti)升(sheng)(sheng)至(zhi)(zhi) 124.7 萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)，年(nian)復合(he)增(zeng)(zeng)長率(lv)(lv)為 7.0%。其中，2018年(nian)，銷量(liang)占比91.4%的零售渠道(dao)從59.2萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)提(ti)升(sheng)(sheng)至(zhi)(zhi)114萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)，增(zeng)(zeng)長率(lv)(lv)僅為6.8%；餐飲渠道(dao)雖然從4.3萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)提(ti)升(sheng)(sheng)至(zhi)(zhi)10.7萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)，年(nian)復合(he)增(zeng)(zeng)長率(lv)(lv)達到(dao)9.5%，但所占銷量(liang)的比例僅有8.6%。

換言之，液態包(bao)裝豆奶(nai)行業仍在增長，但增速(su)明顯開(kai)始下行。

另一方面(mian)，維(wei)他(ta)奶(nai)的產能可能也對業績的增速產生了(le)限(xian)制。一業內(nei)人(ren)士表示，維(wei)他(ta)奶(nai)在擴(kuo)(kuo)張方面(mian)一直(zhi)比較謹慎，在2016-2017年意外成為網紅產品之(zhi)后曾遭遇過供應不足的情(qing)況。目前，維(wei)他(ta)奶(nai)在深圳、佛(fo)山、武(wu)漢(han)和上海都有工廠，但在業內(nei)人(ren)士看來，其產能擴(kuo)(kuo)張仍然滯后。

去(qu)年年底，維他(ta)奶宣布計劃在(zai)東(dong)莞建(jian)設國內的生產中心(xin)，預計2021年投產，投產后預計現有產能(neng)(neng)會(hui)翻一番。這(zhe)也說明了此前產能(neng)(neng)跟不上的狀態。

此外，競(jing)爭對手的紛紛入局(ju)，加劇了(le)豆(dou)奶行業的競(jing)爭，也給維他(ta)奶帶來了(le)不小的銷售費(fei)用負(fu)擔。

過(guo)去很長一段時間(jian)，國內奶(nai)業巨頭伊(yi)利(li)和蒙牛都在花大力氣研發和推(tui)銷新豆(dou)(dou)奶(nai)產品。其中伊(yi)利(li)旗(qi)下(xia)植選品牌在年(nian)初推(tui)出新品“植選暢(chang)飲(yin)型(xing)豆(dou)(dou)乳”后，甚至次以植選品牌的方式植入了湖(hu)南衛視《向(xiang)往的生活(huo)》綜藝(yi)節目(mu)。蒙牛旗(qi)下(xia)植樸磨(mo)坊則推(tui)出了一款(kuan)巴(ba)旦木風味的“Silk”美式豆(dou)(dou)奶(nai)。

財報顯示，維他奶國際(ji)財年的銷售費用(yong)同比增長了21.69%，較大幅度超過了營收(shou)增速。

“反常”的(de)(de)(de)(de)是(shi)，相(xiang)對疲軟的(de)(de)(de)(de)業(ye)績(ji)(ji)增長下，維他奶業(ye)績(ji)(ji)披露前的(de)(de)(de)(de)PE（市(shi)盈(ying)率）卻高達64.37倍——遠遠高于恒生指數的(de)(de)(de)(de)10倍左(zuo)右。值(zhi)得注意的(de)(de)(de)(de)是(shi)，在2016年，維他奶的(de)(de)(de)(de)PE還只是(shi)30倍。短(duan)短(duan)三(san)年多的(de)(de)(de)(de)時間，其估值(zhi)增加(jia)了一倍，增速(su)可(ke)謂驚人(ren)。

一(yi)投資人士表示(shi)，過去5年(nian)(nian)(nian)維他奶(nai)(nai)的(de)平均市盈率(lv)為35.5倍，預計2021年(nian)(nian)(nian)底是(shi)34倍。按目前股價38.75元計，如果市盈率(lv)為34倍，即全年(nian)(nian)(nian)利潤幾(ji)近要倍增至12.1億(yi)元。從維他奶(nai)(nai)近幾(ji)年(nian)(nian)(nian)增速放(fang)緩(huan)的(de)趨勢來看，幾(ji)乎難以實現。

1994年(nian)(nian)上(shang)(shang)市(shi)(shi)的維他奶，起初，市(shi)(shi)值僅為11.6億元，直到2013年(nian)(nian)股價才突破每(mei)股10元，并于2017年(nian)(nian)超過(guo)每(mei)股20元。由于中國大陸市(shi)(shi)場帶來的持續高增(zeng)長，這兩年(nian)(nian)漲勢更(geng)甚，一路飆升至近日的每(mei)股47.25元，較上(shang)(shang)市(shi)(shi)時漲幅近40倍。

縱觀(guan)維他(ta)奶(nai)(nai)十年的的營收走勢，每年同比增(zeng)(zeng)速在10%左右，只有2016年沒增(zeng)(zeng)長。2016年增(zeng)(zeng)速下滑主要是由于維他(ta)奶(nai)(nai)出售(shou)北(bei)美(mei)業務、匯兌損失及(ji)新加坡業務經銷商更換的影響(xiang)。2017年度以來，受益于對內地(di)市場的持續開拓(tuo)，維他(ta)奶(nai)(nai)營收增(zeng)(zeng)速到20%左右，達(da)到歷史高位，也領先(xian)于達(da)利、蒙牛、伊利、康師傅等其他(ta)食品飲料公司。

幸運(yun)的(de)(de)是(shi)，雖然(ran)維他奶在大陸市場可能(neng)會遇(yu)到一點“小麻煩”，但其在海(hai)外的(de)(de)業務發展頗為順利(li)，其中澳洲（包括新(xin)西蘭）以及新(xin)加(jia)坡的(de)(de)收入(ru)持(chi)續升勢，分別升5%及9%。同時，集團(tuan)截至去年9月底現金凈額(e)高(gao)達9.14億(yi)元港幣（約合人(ren)民(min)幣8.02億(yi)元），借(jie)貸(dai)比率維持(chi)低水位，財務穩定，也(ye)算是(shi)給了(le)投資者一顆(ke)定心丸(wan)。

此外，在中國市場(chang)的版圖上，維他奶還有一(yi)大塊(kuai)市場(chang)可以(yi)“啃”。

一業(ye)內人(ren)士表示，在廣東大部分城市，維他(ta)(ta)奶產品幾乎“啃(ken)”遍了各個(ge)渠道(dao)，消費者幾乎能夠輕(qing)易(yi)地買到它的產品，這是公司(si)穩健、務實的體現(xian)。如果這種渠道(dao)“啃(ken)”透的做(zuo)法復制(zhi)到了其他(ta)(ta)地區，尤(you)其是北方(fang)市場，未來，維他(ta)(ta)奶的業(ye)績(ji)還有(you)上升空間。