2014年乳制品行業成本回落，高端化、大眾化發展成投資機遇

 進入3月份，我們認為食品飲料行業的投資機遇重點在于大眾消費品（乳制品、肉制品、調味品和啤酒），尤其是龍頭公司的機會逐步臨近；而白酒板塊的反彈或將進入分化階段。值得關注的是，乳制品行業今年成本回落已成為定局，其高端化和大眾化發展將打開該行業投資機遇。

大眾品估值溢價凸顯

 進入3月份，大眾消費品尤其是龍頭公司的板塊性機會逐步臨近。首先，一季度食品飲料板塊整體行情和啟動節奏上，資金博弈層面大于基本面變化，經過幾個月的消化大眾品去年累積的高估值以及年報一季報的預期已經逐步調整到位。其次，進入季報披露期白酒的反彈或將從估值驅動逐步轉向基本面印證，板塊進入分化階段，茅臺和五糧液值得進一步關注。

 肉制品方面，近期我們重點調研了雙匯發展。我們認為渠道結構發生重大變化是屠宰冷鮮肉頭均利潤大幅提升的主要原因，而非豬價波動。

 特許專賣店模式獲得重要成功，是雙匯過去和未來幾年頭均利潤持續創新高的核心原因。特許專賣店給雙匯帶來了利潤，更帶來了品牌價值，甚至是估值溢價。公司自有渠道也有四個，分別是特許專賣店，KA賣場，加工廠和餐飲，農貿批發以及其他渠道（內轉和凍品）。而四個渠道的單頭豬的頭均利潤分別是70-200元、30元以上、30元左右、15元以下，大致邏輯是B2C的比B2B的掙的多，分割越細比白條肉掙錢越多。

 渠道還可擴展的空間有多大？全國農貿市場銷量10頭以上的4500家，現在在合作的1200家，占到26%。批零、零售和批發加在一起進入26%。商超有賣肉的1000平米以上的、有5家以上連鎖型的有3000家，國際賣場3000家，其他5500家，我們進入只有1800家，占比不到20%。餐飲加工廠需求1噸以上連鎖餐飲3家以上的有2800家，進入670家，占24%。

 雙匯屠宰冷鮮肉在渠道結構發生重要變化的情況下正在分享量價齊升的高成長階段，這是市場尚未兌現的預期差，隨著今年屠宰量業務的持續增長，有望提升這塊業務的估值預期。我們預計伊利雙匯2014Q1的利潤增速分別為40%和30%，相比之下20倍不到估值安全邊際明確。

原奶價格回落幾成定局

 原奶收購價格第二周下跌。根據農業部公布的數據，截止到2月26日，內蒙古、河北等10個奶牛主產省（區）生鮮乳平均價格4.23元/公斤，環比下降0.5%。同比漲幅繼續維持24.0%，原料奶價格將呈下降趨勢。3月4日舉行的恒天然奶粉拍賣價格下跌明顯，全脂奶粉拍賣價格4703美元/噸，環比2月18日下滑5.9%，同比增速下滑至31.19%。

 我們預測2014年國內原奶價格回落基本成定局。只要在2013年非常規淘汰奶牛比例不超過18%，2014年泌乳牛的存欄數有望回升到2012年的水平。在原奶價格超過3.8元/公斤的情況下，養殖戶的盈利狀態使得2014年繼續非正常的淘汰奶牛的概率不大。考慮延遲淘汰奶牛及單產提升等因素，2014年原奶產量將較2012年有所增長，原料奶價格將較2013年的高位回落。

 而穩定的原奶成本必須全球布局。中國是的全脂奶粉進口國，同時進口量受國內供給影響大，中國需求是撬動國際原奶需求的重要決定因素。目前我國進口奶粉的90%來自于新西蘭，新西蘭奶粉的77%出口中國，中新依賴度高。2013年國際供給縮減主要由于南半球極端天氣，加上中國新增進口需求，供需缺口達270萬噸，相當于新西蘭原奶產量的13%，導致中國和新西蘭原奶收購價格急漲，而其他增長較為緩和。2014年極端天氣出現的概率小，供需趨衡。中國奶企若要穩定原奶成本，同時擴大奶源，則必須全球布局。

 受制于原奶資源的限制，我國乳制品消費，尤其是基礎白奶消費增長遭遇階段性瓶頸。中國的乳企必須用有限的奶源生產更高附加值的產品。乳制品未來的需求往兩極化延伸：營養化和休閑化，而在這兩極發展的過程中進一步分化出產品線的縱深——高端化和大眾化。

 低線城市和農村市場蘊含增長潛力，消費升級的趨勢已經由高線城市往低線城市轉移，由現代渠道往傳統渠道轉移。參考飲料企業，進一步走渠道下沉，打造扁平化網絡布局是進一步做強的必然選擇。