三只松鼠遭受考驗其持續盈利能力

短短幾年，三只松鼠四次融資并且簽下上市“對賭協議”，事實上，偏安于安徽蕪湖、起家于線上的三只松鼠，近年來取得了亮眼的業績，其營收和凈利超越不少行業線下上市公司。

 然而，長江商報記者發現，在“淘品牌”蝶變成社會品牌過程中，三只松鼠存在對天貓渠道銷售依賴性較高、核心產品行業同質化嚴重等挑戰。更為重要的是，目前該公司有14起訴訟纏身，此前曾因食品安全問題被處罰。

 “電商流量紅利正逐步消退。”5月3日，華中武漢一家食品公司負責人陳剛（化名）向長江商報記者表示，大零售背景下全渠道營銷是趨勢，如果三只松鼠依然走電商路線，其持續盈利能力有待考驗。

 針對上述問題，4月27日，三只松鼠向長江商報記者一一進行回復，并表示，目前存在的訴訟是個案，并非系統性風險，公司會不斷加大在食品安全方面的投入，此次募投項目中有供應鏈體系升級，圍繞食品安全和質量控制進行建設。

一年營收44億，資本助力穩固市場地位

“網紅”三只松鼠正加速沖擊互聯網休閑零食股，在“對賭協議”下，其迫切性可見一斑。

 招股書顯示，2012年成立的三只松鼠，依靠電商流量的紅利，5年間取得了亮眼的業績。2014年至2016年，其營業收入分別為9.24億元、20.43億元、44.23億元，年復合增長率達到118.72%。同期實現凈利－1286萬元、897萬元、2.37億元，2015年扭虧為盈，去年暴增25倍。這一業績略低于同行業A股公司洽洽食品去年3.54億的凈利，高于來伊份的1.34億元，更是將好想你（并購百草味）甩得老遠。

實際上，5年前，三只松鼠只是一個5人的小團隊，但其快速成長獲得了資本的支持。

 長江商報記者查詢發現，三只松鼠成立之初，便獲得IDG資本150萬美元的天使投資。次年5月，又獲得“投資女王”徐新的資本、IDG資本B輪投資，共計融資617萬美元。2014年3月，IDG資本、資本追加1.2億元C輪投資。2015年9月，三只松鼠進行D輪融資，峰瑞資本攜3億元參與，峰瑞資本創始人李豐是前IDG資本合伙人。由此見，三只松鼠每一輪融資都有李豐的影子。

 資本方的投資是以逐利為目的。招股書顯示，在引進投資時，存在特殊的權益安排，相關投資協議中存在隨售權、回購權、連帶并購權、優先清算權、反稀釋權、重大事項一票否決權等投資人特殊權利。

 2015年12月17日，公司進行股改時，上述特殊權利安排中止，但附加有上市條件，如“若在本協議簽署后24個月內仍未向證監會提交上市申請材料的，投資人自動恢復其在投資文件項下的優先權利”“如果公司在簽署終止協議后24個月內沒有實現合格上市，則特殊權利自動恢復效力”等。

 以上附加條件的終止協議表明，如果到今年底三只松鼠仍未向證監會提交上市申請，此前的特殊權利安排將自動恢復。或許，這是三只松鼠急于上市的重要原因。

那么，如果三只松鼠順利上市，資本巨頭的市值會是幾何呢？

 根據三只松鼠去年的凈利、發行后總股本及創業板的市盈率等數據，長江商報記者初步測算，三只松鼠上市股價在38.40元左右，市值153.60億元。那么，持股27.66%的IDG資本，持股市值將達42.49億元；持股16.78%的資本持股市值將達25.77億元。

 當然，實控人章燎原的持股市值更是驚人，將達到66.82億，相較百萬元的起步資金，翻了6681倍。

7個多月內被14名消費者起訴，索賠98.21萬

 盡管業績亮眼，但三只松鼠正面臨著一系列訴訟風險。招股書顯示，目前，三只松鼠涉及的在訴案件15起，其中14起的被告是三只松鼠。

 長江商報記者查詢發現，在去年7月至今年2月的7個多月內，三只松鼠被14名消費者起訴至法院，要求退款并3至10倍賠償，主要糾紛為產品不符合食品安全標準、違法廣告法等，索賠金額共約216萬元。

 在上述食品訴訟案中，產品涉及茶葉、檸檬片、雪菊、榴蓮、和田駿棗、鹵藕等產品，索賠金額最少的500元，最多的98.21萬元。

 索賠金額的案件發生于去年底，原告樸某以其所購買的松鼠小美金駿眉紅茶不符合食品安全標準為由向廣東省珠海市香洲區人民法院提起訴訟，要求三只松鼠退還貨款89278.9元、支付賠償892789元。

 針對上述訴訟案，三只松鼠回復長江商報記者稱，目前存在的訴訟，客觀看待，是個案但非系統性風險。公司會不斷加大在食品安全方面的投入，包括新建檢測工廠等，為大家提供極具性價比且安全的產品。此次募投項目中的供應鏈體系升級，是圍繞食品安全和質量控制進行建設。

 三只松鼠稱，上述15起案件，已經結案的5起三只松鼠全部勝訴，駁回了原告的全部訴訟請求。其余10起案件，公司正在按照司法流程積極處理。

 對此，一名企業負責人向長江商報記者表示，不管三只松鼠涉訴的案件最終結果如何，即便全部勝訴，帶給三只松鼠的依然是時間及人力成本。

實際上，在食品安全及銷售方面，三只松鼠也出現過違規并被處罰。

 招股書顯示，2014年5月15日，其產品竹炭花生—休閑食品香脆花生米、紅松鼠禮盒—送禮配置堅果特產禮盒標注原價不實，被蕪湖市發改委（物價局）罰款5萬元。去年5月，三只松鼠還因在食品中添加藥品蓮子芯、用非食品原料玫瑰果生產食品等，被蕪湖市食藥監部門處以5.63萬元的行政罰款。

電商紅利逐漸消失，持續盈利能力待考

伴隨電商紅利逐漸消失，三只松鼠持續盈利能力面臨考驗。

 三只松鼠產品主要有堅果、干果、果干、花茶、零食等多品類休閑食品，其中堅果是其核心產品，創造的營業收入是公司的主要來源。2014年至2016年，堅果類產品的銷售收入占87.85%、80.44%及69.83%。

 “一果獨大”的產品結構無疑存在風險。正如三只松鼠招股書所披露的一樣，堅果銷售存在季節性，且上游種植環節決策信息的缺乏導致供需不匹配，價格波動明顯。更為重要的是，在電商模式下，一些小規模、質量參差不齊的休閑食品企業參與競爭，不僅導致產品同質化嚴重，也殃及消費者的購物體驗。

除了產品單一外，對天貓渠道銷售的依賴性較強。

 招股書顯示，2014年—2016年，三只松鼠在天貓商城的銷量為7.26億元、15.47億元、28.17億元，占整體銷售額的78.55%、75.72%和63.69%。

 業內人士表示，三只松鼠目前產品體系中，對單一產品、單一渠道依賴性過強，市場上一旦出現原料價格變動、電商合作模式更改，會直接對它的營收帶來沖擊。同時，如果對市場預計不足，出現庫存積壓過高，對產能和去庫存帶來壓力。

 “電商經過幾年的快速發展，已經進入瓶頸期，大零售是必然。”陳剛告訴長江商報記者，未來，電商流量紅利正在逐步消退，如果三只松鼠仍堅持高度依賴電商模式，其持續盈利能力將面臨考驗。

長江商報記者查詢發現，同行業的洽洽食品、好想你、來伊份等線下食品公司紛紛布局“全渠道”。

 招股書顯示，三只松鼠此次擬募資14.35億元，用于全渠道營銷網絡建設項目(5.61億元)、供應鏈體系升級項目(1.26億元)、物流及分裝體系升級項目(7.48億元)。

 三只松鼠回復長江商報記者稱，全渠道營銷網絡建設項目將在公司現有業務基礎上進一步完善，通過線下體驗店等渠道加強客戶體驗與購買黏性，鞏固和提升公司的市場占有率。這意味著，線下實體店只是體驗店，目前僅在安徽有兩家體驗店。

 三只松鼠官網顯示，未來的戰略目標以共建互聯網新農業生態圈為使命，到2020年形成超過100億元銷售的新型食品產業集團。

 從44億到100億，三只松鼠只給自己4年時間。一路高歌猛進的三只松鼠，未來面臨的挑戰不會輕松。