蒙牛乳業：恢復情況好于預期，下半年利潤有望邊際改善

 恢復速度及恢復程度好于預期，4-5月可比業務營收已恢復雙位數增長。疫情以來，公司積極采取措施應對疫情帶來的不利影響，加大促銷力度，通過電商、O2O到家等業務以及與生鮮電商開展密切合作，盡快降低渠道庫存，加速恢復正常的銷售節奏。截至6月初，蒙牛在全國的生產基地均已全面復工復產，現金流和庫存已恢復到健康水平，整體運營恢復情況持續改善。2020年4-5月公司整體業務恢復良好，可比業務營收較去年同期已恢復至雙位數增長，恢復速度以及恢復程度均好于此前市場預期。公告顯示，預計上半年可比業務收入較去年同期可以實現正增長。

 疫情下額外支出大幅增加，預計上半年歸母凈利潤同比下降45%-60%，基本符合市場預期。盡管可比業務收入預期上半年同比有增長，但由于Q1疫情下公司額外開支大幅增加（為保證正常復產復工而投入的額外防控費用、為盡快降低渠道庫存而投入的額外營銷費用、社會捐贈等等），公司預計2020年上半年歸母凈利潤同比下降45%-60%，基本符合市場預期。我們認為，下半年伴隨公司整體業務恢復到正常增長水平以及兩強之間可能的階段性競爭趨緩，利潤端預計有望實現邊際改善。

 主體業務恢復較好增長勢頭，加碼布局細分品類打開長期空間。渠道調研反饋，4-5月份蒙牛主體業務表現較好，特侖蘇、純甄、基礎白奶均實現雙位數增長。上游奶源方面在5月初也已經恢復到了供需平衡狀態，主體業務走向正軌。此外，蒙牛持續深耕乳制品下的細分品類，年初入股妙可藍多加碼布局奶酪市場，5月份宣布將與可口可樂成立合資公司聯手布局低溫奶市場，進一步打開長期增長空間。我們認為，伴隨二季度以來公司業務逐漸恢復正常增長，公司估值也將持續修復。

盈利預測

 根據公司半年報盈利預警，我們調整20-22年利潤端預測：預計20-22年收入分別實現832.9/957.8/1073.7億元，同比+5.4%/15.0%/12.1%；歸母凈利潤分別為32.6/51.8/62.2億元，較上次分別調整-27%/-5%/-3%，分別同比-20.2%/+59.0%/+20.1%；EPS分別為0.83/1.32/1.58元，對應PE分別為33X/21X/18X，維持“買入”評級。