蒙牛增長背后的那些貓膩

4月28日，蒙牛公布了一份并不完美的年報。

 年報顯示，2019年蒙牛營收790.30億元，同比增長14.6%；凈利潤41.05億元，同比增長34.9%。在乳制品市場增長放緩的背景下，這樣的增速十分不易。

 但實際上，在這份增長的年報中，有著一些貓膩：這份年報中，無論是營收還是凈利潤，2019年被其出售完成的君樂寶都是主要功臣之一，比如后者貢獻了135億元營業收入，實際營收不到700億元。

 當然，擺在蒙牛面前更嚴重的問題是，君樂寶這一優質資產出售完成后，2020年以及更長一段時間內，它都將迎來增長難題。

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實際營收不足700億元

 “二零一九年，蒙牛保持了強勁發展勢頭，業績表現亮麗，收入及利潤繼續雙創新高，增長超預期……為本集團成立20周年的里程碑獻上完美答卷。”在4月28日公布的2019年年報中，蒙牛總裁盧敏表示。

 他似乎有驕傲的理由。近來，伊利、蒙牛、光明等各大乳企均發布了2019年年報，其中，蒙牛保持了較高增長，營收790.30億元，同比增長14.6%，凈利潤41.05億元，同比增長34.9%。

但事實真的如此嗎？

 財報中，蒙牛沒有詳解其營收增長的原因，但有一個“不利”因素被隱藏，那就是2019年其營收的功臣之一是已經被出售的君樂寶。

 去年6月30日，蒙牛董事會宣布，內蒙蒙牛與買方訂立股份轉讓協議，出售君樂寶51%股權，總代價為40.11億元，并以現金支付；去年11月20日，蒙牛公告顯示，君樂寶的出售已完成。

 這筆交易讓蒙牛收獲頗豐。財報顯示，2019年，蒙牛“其他收入及收益”一項大漲，由2018年的7.36億元增長到41.01億元，同比增長456.99%。其中的主要變化來自“出售子公司收益”，數據顯示，君樂寶的出售為蒙牛帶來稅前出售收益33.32億元。

 2019年蒙牛稅前利潤為56.05億元，假如去掉出售君樂寶所得的稅前收益，那么蒙牛實際凈利潤為22.73億元。

 君樂寶除了出售為蒙牛帶來業績上的助益外，也是蒙牛主營業務收入的主要貢獻者之一。君樂寶公布的數據顯示，2019年君樂寶銷售收入同比增長25%，以君樂寶2018年130億元的營收計算，其2019年營收達到162.5億元。

 按照蒙牛2019年11月20日完成君樂寶的股權交割來計算，那么前10個月，君樂寶為蒙牛創造的收入約為135億元。這筆收入，加上出售為其所帶來的40.11億元現金收入，那么蒙牛（不包括君樂寶）的營收將變成615.19億元，不足700億元。

 對蒙牛來說，去掉君樂寶之后的實際業績將成為2020年業績的真實基本盤，而它顯然離“完美”尚遠。4月29日，蒙牛乳業開盤即下跌，截至當日收盤，跌幅達3.66%。

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增長何以為繼

 實際上，掩藏在蒙牛增長中的貓膩不只是君樂寶，還有近年來其為了增長所進行的多項收購，以及隨之所帶來的巨額商譽。

 近年來，收購與擴張，是蒙牛的主要增長手段之一。從2010年至今，蒙牛一路并購了君樂寶乳業、廣東乳企雅士利、多美滋中國、現代牧業、中國圣牧等企業，2019年其向國際市場擴張，收購貝拉米，2020年其宣布戰略入股奶酪品牌妙可蘭多，其收購擴張之路仍未停止。

 一方面，收購帶來了蒙牛業績上的快速增長。以收購又被出售的君樂寶為例，數據顯示，2015年-2019年，君樂寶為蒙牛提供的業績占蒙牛總營收的6.56%、7.59%、8.6%、9.6%和13.8%，一路走高的營收占比，體現了君樂寶對蒙牛的業績重要性。

 另一方面，這樣的增長路線也增加了蒙牛業績的不穩定性。由于收購公司過多，標的之間的整合以及被收購品牌的發展均給蒙牛帶來了負面影響，雅士利、現代牧業、中國圣牧等收購曾對蒙牛業績形成拖累。

 比如現代牧業2018年產生了8.58億元的信貸虧損撥備，成為當年蒙牛虧損的主要原因之一；2019年，蒙牛確認了計提了23.64億元的商譽減值，其中與雅士利有關的22.99億元。

 也就是說，雖然從財報上看蒙牛的凈利潤增速很高，但從內部來看，蒙牛主營業務對凈利潤的貢獻較少，盈利能力的持續性受到質疑。

 以2019年為例，財報中，蒙牛的主營業務被分為液態奶、冰淇淋、奶粉、其他分部四大板塊，分版塊來看，利潤與增長不匹配，虧損擴大，幾乎成為它們的常態。

 其中，液態奶業務營收同比增長14.3%，凈利潤增長9.1%；冰淇淋業務營收下降5.9%，虧損擴大至2.46億元；奶粉業務奶粉業務雖然營收大漲30.8%，但在商譽減值后，由盈利轉為虧損18.76億元；“其他業務”營收下滑14.9%，虧損擴大至1.54億元，外向擴張為主，內向生長動力不足，這是蒙牛更深層次的“貓膩”。

 當下，乳制品市場的競爭更為激烈，在市場進一步向伊利、蒙牛兩大巨頭聚集的同時，受益于多樣化、個性化需求的出現，眾多小而美的乳企品牌獲得了發展空間，從而在乳業市場上占據了一席之地。尤其是今年，疫情黑天鵝的出現，有望進一步加速優勝劣汰，提高行業集中度。

 對蒙牛來說，今年至為關鍵，是沖擊千億目標的后一年，也是君樂寶出售后考驗它能否維持繼續增長的關鍵之年。而增長不是一蹴而就的，尤其是它當下仍然在繼續走收購擴張路線，而在新市場、新品類上提前布局不足。

 有分析人士向一點財經表示，蒙牛近年來沒有進入新的大類行業，雖然在試圖以妙卡蘭多進入奶酪市場，但從市場規模、企業前景等方面來看，充滿著不確定性。

 “蒙牛一貫的收購擴張路線并不足以應對更趨激烈的競爭，即小而美和海外品牌的向上擠壓，以及與伊利差距的拉大。”上述分析人士表示，畢竟收購雖然能在短期內進行規模擴張，但需要較長的整合時間。

 數據顯示，2017年-2019年，蒙牛與伊利間的營收差距進一步拉大，分別為79億元、100億元、112億元，假如去除掉已出售的君樂寶，2019年蒙牛與伊利之間的營收差距甚至有200億元。

 隨著君樂寶這一優質資產的剝離，蒙牛的低溫酸奶業務板塊和奶粉業務板塊都將受到重創，直接影響其千億目標的實現，以及其未來一段時間內的持續增長。

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結語

 2019年年報，蒙牛在寫下這份自詡“完美”的答卷的同時，也必須直面更為嚴峻的增長難題。目前來看，它還是選擇以外部收購來維持整體增長，而在內向增長上略有不足。

 當然，對它的選擇，市場早已給出了答案。此前業績公布后，多家投行下調了蒙牛評級，其中大和將蒙牛目標價下調2.45%，將今、明兩年的收入預測削減了3%-5%；里昂證券將蒙牛2020及2021年的銷售預測下調8%及5%，核心營業利潤預測分別下調33%及9%。

有時候，完美的背面是極限和增長困難。