靚麗業績的背后 蒙牛有哪些隱憂？

業績往往是二級市場的一張“晴雨表”。

 3月26日，蒙牛乳業（02319）披露2019年業績，營收、凈利潤再創新高，受此影響，股價一度開啟上漲模式，但好景不長，最近5個交易日以來，蒙牛股價不斷下跌，截至4月22日午間收盤，報價26.45港元，較業績發布當天的收盤價下跌0.5%。

 另一方面，從沽空數據看，在業績披露前幾個交易日，沽空比例保持在31%以下的水平。業績披露后，沽空比例明顯上升，以4月9日為例，當日沽空比例躍升至51.75%，為近一年來的新高。至4月21日，當日沽空金額仍有1.57億港元，沽空比例為45.96%。

 空頭力量的集聚，表明市場對蒙牛的未來仍抱懷疑態度。在靚麗業績的背后，蒙牛的未來還存在哪些隱憂？

高增長的秘密

 智通財經查詢財報獲悉，2019年，蒙牛實現營收790.30億元人民幣（下同），同比增長14.6%；歸母凈利潤達41.05億，同比增長34.9%。但翻閱經營分部資料卻發現，四個分部凈利潤總和在下降，液態奶、冰淇淋、奶粉及其他分部凈利潤總計為15.79億元，而2018年為31.87億元，同比下降了20.56億元，降幅高達56.6%。

 實際上，蒙牛四大業務分部在2019年上半年就實現營收398.6億元，貢獻凈利潤29.6億元，下半年四大業務分部凈利潤由盈轉虧、做了“負貢獻”，完全是因為奶粉分部的商譽減值造成的。

 奶粉業務一直是蒙牛較為看重的業務，該業務2019年營收表現并未辜負蒙牛的厚望，實現營收78.70億元，同比高增30.8%，但營收的增長并沒帶來利潤的增長，由于奶粉產品現金產生單位組別的表現不及預期，蒙牛對其進行商譽減值達22.99億元，造成該分部全年凈利由盈轉至虧損18.76億元。

 再看其他三個分部，其中，液態奶業務作為主要業務，2019年營收為678.78億元，占總營收占比85.89%，該分部營收較2018年增長14.3%，但盈利為38.54億元，僅同比增長9.1%，盈利增長速度沒有跟上營收增長速度，可見該業務盈利水平出現了下滑。

 而冰激淋業務分部、其他業務分部營收均出現下降，虧損也在加大。冰激淋業務分部營收25.61億元，同比下降5.9%，虧損擴大至2.46億。其他業務實現營收7.21億元，同比下降14.9%，虧損擴大至1.54億。

 為什么主營業務業績貢獻下降，但總利潤在增長？主要原因在于，蒙牛出售子公司為其帶來34.18億元的收益。財報顯示，蒙牛在2019年以現金代價約40.11億元出售君樂寶51%股權，并帶來稅前出售收益33.32億元，占蒙牛稅前利潤總額的59.42%。

 據了解，蒙牛在2010年以4.7億元收購君樂寶乳業51%股權，收購之后，君樂寶一直作為獨立品牌長期存在和發展，企業經營管理層維持不變，而在市場方面與蒙牛進行戰略協同。如今以接近9倍的價格出售君樂寶，這看似是門好生意。但是，蒙牛未來又有多少“君樂寶”可以出售？

 蒙牛這次賣出的，是優良資產。據君樂寶公開披露的2019全年業績，2019年君樂寶實現銷售收入約163億元，同比增長25%，奶粉產銷量為7.5萬噸。在與蒙牛并表期間，實現奶粉收入44.58億元，同比增長48.3%，為蒙牛奶粉業務提供了56.6%的營收。

 如今，蒙牛出售君樂寶，奶粉業務這56.6%的營收又由誰來接班填補？在擁擠的市場賽道里，曾經的隊友變成強勁的對手。這對想發力奶粉業務的蒙牛來說，又增加了一重難度。

并購帶來的問題

 在宣布出售君樂寶不久，蒙牛為了補齊奶粉業務的短板，發力高端奶粉布局，于2019年9月16日發布公告，宣布擬收購澳大利亞有機嬰幼兒食品和配方奶粉企業貝拉米。此舉雖然可以推動蒙牛奶粉業務營收的增長，但也帶來一些問題。

 此次收購，蒙牛擬按每股12.65澳元，總價以不超過14.6億澳元的價格全資收購貝拉米，較貝拉米9月13日收盤價8.32澳元溢價52%。消息公布后，貝拉米股價當日在澳洲股市一絕紅塵，收漲54.93%至12.89澳元。可反觀蒙牛，當日收跌2.27%，報30.15港元。

市場的態度表明，這似乎不是一筆好生意。

 的確，被蒙牛寄予厚望的貝拉米主要面臨兩方面的困境：其一，奶粉新政實施后，一直未能通過配方注冊的貝拉米，只能通過跨境電商和代購向中國市場銷售。貝拉米財報顯示，因中國市場表現不佳，截至2019年6月30日止的財年，貝拉米營收同比下降19%至2.66億澳元，稅后純利為2170萬澳元，同比下降49%，期內，中文標簽產品銷售額為零。

 其二，高溢價收購往往會帶來商譽減值的隱患。早在2016年，蒙牛當期營收實現高單位數增長，由于附屬公司雅士利產生虧損，蒙牛對其進行商譽減值，導致蒙牛2016年凈利潤出現虧損。所以，這次以52%溢價收購貝拉米的消息一出，市場不看好、不買賬，也合乎情理。

 不過，當時市場寄望于蒙牛能幫助貝拉米獲得中國奶粉配方注冊許可，擴大貝拉米在中國的線下業務營收。國金證券更是基于假設貝拉米2019年年底拿到配方注冊，給予了蒙牛“買入”評級，但如今看來，貝拉米又讓他們失望了。蒙牛管理層表示，貝拉米中文標簽產品預計在2020年7月前上市，下半年進入中國線下渠道。也就是說，上半年是看不到貝拉米中文標簽產品對蒙牛的貢獻了。

再看蒙牛近期的其他并購，也是麻煩不斷。

 2019年11月25日，蒙牛發布公告稱，以6億澳元收購澳大利亞乳制品和飲料公司Lion - Dairy & Drinks（LDD），交易完成后，LDD將成為蒙牛間接全資附屬公司。蒙牛方面表示，此次收購是蒙牛國際化戰略的重要舉措，是繼貝拉米后在澳洲的又一重要布局。

 據智通財經了解，LDD為澳大利亞第二大牛奶加工商，通過收購，蒙牛可獲得大量高品質奶源，有望完善了其在澳洲的戰略布局，推動形成更加完善、高效協同的全球供應鏈。

 此次收購本是好事，蒙牛可將UHT產品的產能從新西蘭轉移至LDD，一方面節約了新西蘭第三方代工成本，另一方面，澳洲原奶價格低于新西蘭，蒙牛從新西蘭采購約8000萬升原奶，可由LDD的原奶供應取代，降低原奶成本。根據蒙牛估算，澳大利亞原奶價格為2.44元人民幣/升，比中國國內價格低近 40%，未來的采購量可能達到2億升。

 可人算不如天算。蒙牛收購LDD后，持續干燥天氣、幾個月的澳洲山火給收購帶來了黑天鵝。據媒體報道，澳洲農業部門官員稱，“由于澳洲山火仍在燃燒，目前統計損失數額還為時尚早，但幾乎可以肯定的是，乳品供應遭受的打擊最大。”

 在澳洲乳品主要產區，LDD的總部所在地新南威爾士州，農場、牧場都遭受了巨大損失，導致原奶產量下降。從2019年7月至2020年2月，新南威爾士州原奶產量為7.15億升，較同期下降5.6%。而且，澳洲整體奶源價格也在飛漲。通過GDT查詢乳制品價格可發現，今年以來乳制品價格已達到4893澳元/噸，較去年同期上漲11.84%。這對想在澳洲加大原奶采購的蒙牛而言，可謂飛來橫禍。

 禍不單行。最近，蒙牛入股的A股市場“奶酪第一股”妙可藍多（600882.SH）也被帶上熱點。

 3月25日，妙可藍多發布公告披露定增預案，此次定增募資不超8.9億元，其中蒙牛擬認購2078萬股，認購金額為3.15億元。這是今年1月初蒙牛以7.4億元收購妙可藍多5%股份及其子公司吉林廣澤乳品42.9%股份后的再次增資，兩次合計出手10.55億元，蒙牛將成為妙可藍多第二大股東。

 妙可藍多在公告中表示，公司經營管理方面，戰略投資方有權依照原戰略合作協議的約定向上市公司提名一名董事候選人，經上市公司履行必要審議程序后擔任上市公司董事。這意味著，如果定增順利，蒙牛未來將參與到妙可藍多的經營管理中，便于雙方業務協同，進一步布局中國奶酪市場。

然而，讓人不可思議的是，蒙牛收購之路上再次出現黑天鵝。

 就在定增公告發出的第二天，上海證監局對妙可藍多出具警示函，同時對公司控股股東柴琇及財務總監、董事會秘書白麗君出具警示函。上海證監局發現，妙可藍多控股股東的多個關聯方違規占用資金且未及時信披，造成上市公司多個財務數據不準確，共涉及虛增賬面現金2.4億元。

 如果財務造假被確認，后續公司或相關人員或被證券監管部門立案調查，這將導致此次定增因不滿足發行條件而終止。而蒙牛通過妙可藍多發力奶酪業務的計劃，也將成為黃粱一夢。

短期業績承壓

頻繁的并購，不可避免地給蒙牛帶來高額的負債。

 財報顯示，2019年，蒙牛總負債達到451.90億元，同比增長25.6%，資產負債率高達57.54%。其中計息銀行及其他借貸為234.73億元，占總負債的比例為51.9%，同比增長11個百分點。從融資成本看，2019年，蒙牛的融資成本為6.44億元，較2018年的5.51億元同比增長16.9%。

負債壓力日增，蒙牛在費用控制上也沒有有效的改善。

 財報顯示，為提升渠道分銷及品牌競爭力，蒙牛積極發展渠道，加強品牌宣傳推廣，經營費用上升至288.1億元，同比增長27%，占營收的比重為36.5%，同比增長3.6個百分點。其中，銷售及經銷費用為近五年來新高，同比增長14.35%至215.36億元，廣告及宣傳費用同比增長21.3%至85億元。

 這些數據表明，隨著蒙牛的大手筆并購，負債金額和負債率在持續提升，融資成本也與日俱增，費用控制上，仍大手筆投入，費用增長并沒有高效拉動營收增長，這些成本可能將逐步侵蝕整體利潤。

今年年初，突發公共衛生事件席卷全球，給絕大多數行業造成了不小的沖擊，蒙牛也在受沖擊之列。

 蒙牛在3月26日發布的公告中披露，公共衛生事件暴發可能會對集團2020年上半年度的銷售及財務表現產生不利影響。公告稱，公共衛生事件暴發以來，由于部分產品運輸線路受到限制，售點運作和產品周轉受到較大影響，從而影響集團2020年2月至3月的銷售，以及上下游全供應鏈的正常運作。此外，由于公共衛生事件防控費用、營銷費用的增加，集團2020年2月至3月的額外成本增加。

 蒙牛3月26日公布業績后，多家投行也更新了評級報告，大和、里昂均對其下調目標價及營收預測。3月27日，大和將蒙牛目標價下調2.45%至31.8港元，將今、明兩年的收入預測削減了3%-5%。3月30日，里昂發布報告，將蒙牛2020及2021年的銷售預測下調8%及5%，核心營業利潤預測分別下調33%及9%。