天喔國際：自有品牌強勁增長 渠道潛力大

 領先的包裝食品飲料生產商：公司是中國一家具領先地位的包裝食品飲料生產商和分銷商。公司在生產及分銷自有品牌產品的同時分銷第三方品牌產品，2015年公司收入49億元人民幣，自有品牌收入同比增22%至21億元人民幣，收入占比42%，毛利潤占比66.5%。第三方代理產品收入同比減16%至28.4億元人民幣，收入占比58%，毛利潤占比僅33.5%。自有品牌增長強勁。

 成功由第三方代理商轉型品牌商，積極發展自有品牌初見成效：自由品牌營收占比加大，提升盈利能力。公司2015年毛利率19%，低于行業平均值30%，受到公司第三方品牌代理業務低毛利率的影響。自公司大力發展自有品牌，自有品牌占比上升，毛利率由2011年的12%提升至2015年19%。預計未來天喔自有品牌的占比將持續提升，到2017年自有品牌的收入占比將達到45%至50%，綜合毛利率有望持續提升至25%左右。自有品牌的毛利率仍有提升空間。2011來公司自有品牌毛利率穩步上升，受惠于整體收入上升和高毛利率產品推出。公司16年將推出“天喔生意”飲料，椰子水和巴諾咖啡，增加SKU和推出定價較高的高端產品推動公司收入增長并改善毛利率。

 渠道優化：擴張和調整雙管齊下：渠道繼續擴張，推動收入增長。公司區域性明顯，2015年華東和華中地區銷售占比超過80%，華北和華南地區受到公司產能和經銷商渠道的限制。公司現積極在全國范圍內布局生產線，上海、武漢、成都、莆田的生產線均已投產，天津工業園期預計于2017投產。華北生產線投產后，可以縮減運輸成本，有利于華北地區渠道的擴張，產品和渠道協同作用可期。大量減少與南浦之間的關聯交易。南浦是公司的分銷商，2015年，南浦占天喔銷售比例下降至29%，且2016年起公司不再委托南浦作為自由品牌非酒精飲料的全國總代理，預計南浦占銷售的比例會下降至20%左右，有助于理清公司間的業務，減少不必要的關聯交易，提升企業管治水平。

 估值與評級：預測公司2016-2018年EPS分別是0.17元、0.19元、0.22元，對應2016-2018年動態PE分別為11.4倍、10倍和8.7倍。以16年度預測市盈率15倍為目標，給予目標價2.89港元，首次覆蓋，給予“增持”評級。