“伊利”收購新西蘭“蒙牛”，曾生產統一集團首款常溫奶

新西蘭第二大乳企被收購了，但收購方并不是當地的乳企恒天然，而是亞洲的乳企——伊利。

 新西蘭百年合作社威士蘭乳業（Westland，以下簡稱：威士蘭）將正式出售給中國乳業巨頭伊利。

 針對今年三月伊利集團和威士蘭董事會簽署的關于收購威士蘭股權的合約，威士蘭的429名奶農股東近日進行了投票表決。其中，93.79%的奶農投了贊成票，而本次投票通過，僅需要75%的支持率。

 上述投票結果，滿足了收購合約中“獲得標的公司股東大會批準”的交割條件，換言之，伊利集團收購新西蘭第二大乳制品合作社威士蘭一事，終于塵埃落定。收購完成后，伊利將獲得新西蘭國內約4%的原奶供應量及其高附加值產品，可對全球市場形成輻射并提升品牌影響力。

 對此，乳業專家宋亮認為，此次伊利并購的重點是提升其供應鏈體系的完整性，一方面，伊利要為未來的整個市場托底；另外一方面，要進一步降低原料成本，來提升終端盈利能力。

 這是伊利繼2013年收購大洋洲（Ocenia）乳業后，對新西蘭的又一次大手筆投資。當時，伊利投資6.5億新西蘭元(約合人民幣29.65億元)為這家中小規模的乳業公司建立了奶粉生產線、嬰兒配方奶粉和UHT生產線。值得注意的是，大洋洲乳業也是伊利嬰幼兒配方奶粉金領冠“睿護”的奶源地。

 至此，伊利對新西蘭的投資總額已超過12億新西蘭元（約合人民幣54.57億元），略高于恒天然在貝因美和中國牧場的投資。

伊利的收購，與威士蘭的四百多名奶農股東而言，可謂一解燃眉之急。

 多年來，威士蘭的原奶收購價格都低于競爭對手恒天然的報價，股東分紅更是少得可憐。不僅如此，這家合作社的負債率位居同行業之冠，很多威士蘭奶農至今都未走出全球奶價暴跌的“白色困境”，被銀行債務累到難以呼吸。

 威士蘭主席Pete Morrison曾表示，出售這家已經82歲高齡的農業合作社，無論對奶農還是當地的發展都是的選擇。“我們有巨額負債；我們的牛奶收購價沒有競爭力——這已經持續很多年了，我們今年可能還是沒有競爭力。”

 作為收購條件，伊利給奶農開出的報價為每股3.41新西蘭元（約合人民幣15.51元），總額為5.88億新西蘭元（約合人民幣26.74億元）。據威士蘭的獨立估值，目前每股價值僅為為0.88-1.3新西蘭元（約合人民幣4元-5.91元）。此外，伊利還將承擔威士蘭3.425億元的債務和其他債務。因此，伊利的收購要約具備相當高的溢價，對奶農們構成了極大的吸引力。

 值得注意的是，伊利和威士蘭今年三月簽署的合約還包括一個“盯住恒天然”條款。即從2019年8月1日開始，未來十年，伊利都將給予威士蘭奶農“競爭性”牛奶收購價格。伊利的報價只會高于或等于恒天然同期的出場價格。在公告中，伊利也沒有對威士蘭未來的盈利做出約定，也是說，沒有簽訂所謂的“對賭協議”，這或可說明伊利對收購的盈利性充滿信心。

 比較近五年恒天然和威士蘭的原奶收購價，能知道“盯住恒天然”的意義所在。恒天然對今年價格的預測是每公斤6.30-6.60新西蘭元，而威士蘭是每公斤6-6.20新西蘭元，如果采用恒天然的價格，可以讓威士蘭奶農的年收入提高2%-10%。

 事實上，除了奶農股東外，收購交易的獲益者還有銀行。在過去17年的快速擴張中，威士蘭積累了相當大規模的債務。其中，的貸款人是ANZ銀行。ANZ已發表公開聲明支持收購，稱伊利報價是對奶農“及時的現金注入”。

恒天然“自顧不暇”

為何收購新西蘭第二大乳企威士蘭的企業是中國的伊利，而不是同在新西蘭的乳企恒天然？

 作為新西蘭本國的競購方，恒天然正受累于對中國貝因美的“災難性投資”，并為此進行大規模的資產出售計劃。2018財年，恒天然出現成立以來的首次全年虧損，需要在新的財年兌現將債務水平減少8億新西蘭元（約合人民幣36.38億元）的承諾，才能重拾市場和投資者的信心。

 由于恒天然自身的權益資本已經告急，自然不會考慮在這個時候撿起威士蘭這個燙手山芋。恒天然主席John Monaghan從側面證實了這一點，他表示恒天然曾是威士蘭的25位潛在收購者之一，但方案“無法跟進”。

 “瘦身”已經成為恒天然今年的主旋律。截止到目前，恒天然已經出售其新西蘭冰淇淋品牌Tip Top（人民幣317.28億元）、其在德國的運動營養企業Goodminton A.G.全部股權（2.91億元人民幣），以及正考慮出售在巴西的美洲乳業合伙公司DPA的資產（預計45.5億元人民幣）。值得注意的是，恒天然位于澳大利亞的Dennington工廠已經關閉，中國河北的兩家農場也正在接受戰略審查。

 此外，奶農也是利益沖突的源頭之一。在合作社，奶農既是奶源供應者也是股東，“農戶價值”和“股東價值”經常發生對立：奶農希望合作社給他們足夠高的收購價格，但高收購價格又會擠壓合作社的利潤率；奶農往往只按照自己農場的經營情況來分配資本，而不考慮通過并購或擴建工廠來增加合作社的股東價值。

 這種內在的分裂和短視，導致合作社每年都很難留存利潤，無法進行長期戰略投資。從高管到董事會由于是奶農選出來的，只能百分之百的迎合奶農利益。

 事實上，威士蘭從2016年開始注意到這種結構性的缺陷，在年度財務報表中表示要審查資本結構，“以確保面向未來、并且化市場機會”。但隨著2018年留存7800萬新西蘭元（約合人民幣3.55億元）的投資目標失敗，改變資本結構已經成為共識。也許這是為什么伊利沒有以銀蕨農場模式收購威士蘭的原因——非不能也，實不為也。

 在伊利方案中，威士蘭奶農是用威士蘭的股份向伊利換錢；如果是加盟恒天然，威士蘭的奶農反而需要向恒天然交錢（購買恒天然股份），后者顯然將加重奶農的財務負擔。

威士蘭“后起直追”

 威士蘭是新西蘭第二大的乳制品合作社，每年生產超過12萬噸的乳制品，其中超過90%的產品出口至全球。合作社體制的威士蘭由400多位奶農股東所有，截至目前擁有500名員工，以及超過18萬頭奶牛。

 威士蘭乳業旗下包括威士蘭投資有限公司、威士蘭乳業（上海）有限公司，在中國市場擁有牧恩（Westgold）、威士寶（Westpro）和易極優（Easiyo）等乳制品品牌，產品涵蓋嬰幼兒營養配方產品、運動營養品、乳蛋白、奶粉、純牛奶、稀奶油、黃油以及乳鐵和牛初乳。

 2001年，新西蘭乳制品行業放松管制，誕生了恒天然、威士蘭和Tatua三家合作社。如果說恒天然得到“人和”——吸引了全國絕大部分奶農加盟；Tatua得到“地利”——背靠新西蘭懷卡托平原這一地理位置；威士蘭是“天時”的受益者——它從新西蘭乳品局（NZDB）獲得了接近4億元人民幣的資助，同時不背負任何負債。

 接下來的17年，威士蘭開始快速擴大收奶范圍，投資開發高價值的乳制品，并且積極拓展海外市場。在上海，威士蘭設置了一個擁有20名員工的辦事處，負責海外市場——中國的銷售。該公司主要專注于嬰兒配方奶粉及餐飲服務領域，其進口常溫奶“牧恩”的在華銷售則由統一企業負責。

 食品君查閱工商信息發現，威士蘭乳業（上海）有限公司成立于2014年，注冊資本為150萬美元，法人為威士蘭董事Mark William Lockington，總經理為曾供職可口可樂中國及聯合利華中國的余維康。

 不過，擴張是需要付出代價的。當威士蘭把擴張建立在債務之上，或注定了它被收購的結局。在資產負債表上，債務和股權永遠存在著微妙的制衡關系，正因為威士蘭在股權結構上的僵化，為它日后戴上沉重的債務枷鎖埋下了伏筆。

 事實上，威士蘭入股采取的是“低價參股，低價退出”的模式。奶農股東每多生產1公斤的乳固體，被允許以1.5新西蘭元（折合人民幣約6.85元）的價格多認購1股。這也意味著威士蘭需要人為將股價壓制在很低的水平，股價不反映任何資本收益。奶農股東獲得了低價認購的好處，但合作社本身立刻暴露出了權益資本不足的問題。

 在權益資本不足、又要購買資產擴張的情況下，負債成了出路。在2016年威士蘭終于意識到這個結構性缺陷，并且在年度財報中表示要審查其資本結構時，已為時晚矣。

 威士蘭的另一個重大失誤，是在2009年其首席執行官Scott Enlinton去世后，放棄了對A2牛奶的研發。雖然A2牛奶作為“網紅”食品其科學性有待驗證，但有數據說明威士蘭錯過了多大的機遇：2018年，新西蘭A2牛奶公司從新萊特奶農處收購了2000公斤A2乳固體，獲得凈利潤約13.64億元人民幣。

 如果威士蘭繼續其2009年之前的A2牛奶研發路線，它有望每年出產5000公斤A2乳固體。換言之，因為戰略決策失誤，威士蘭和7.5億新西蘭元（折合人民幣約34億元）的年度凈利潤失之交臂。事實上，2018年威士蘭的凈利潤僅有56萬新西蘭元（約合人民幣255萬元）。

 值得注意的是，2018年威士蘭的中國銷售額約為5.36億元人民幣，占其全年營收的17%。雖然依舊無法與新西蘭大乳企恒天然相抗衡，不過中國市場顯然已經成為其增長的新動能。

 伊利收購威士蘭后，能否以強大的渠道力助其對老對手恒天然完成“彎道超車”，自身又能否依靠威士蘭實現餐飲和嬰兒配方奶粉領域的又一次突破，還有待觀望。

 另一方面，雖然競爭對手恒天然近年來在中國市場開始逐漸重視消費端業務，并多次公開表示連年收獲高速增長，但現有體量較之龍頭企業卻依舊不大；后來者牽手亞洲的乳企后，恒天然將如何應對，同樣值得期待。