中國乳業企業盤點：伊利龍頭地位穩固，估值優勢明顯

礪石導言：系統盤點中國(guo)各家乳制品企業的(de)業務表現(xian)，我們發現(xian)，無(wu)論在營收、利潤、資產利用(yong)效率(lv)還(huan)是成長(chang)潛力方(fang)面，伊(yi)利的(de)行業龍(long)頭地位(wei)都極為穩固，同時也具(ju)有(you)明顯(xian)的(de)估值(zhi)優勢(shi)。

1《礪石商(shang)業評論》在研究全球(qiu)大量(liang)優秀企(qi)業時發(fa)現，這些企(qi)業大多有一(yi)個(ge)共同特征，就是(shi)都處(chu)在了一(yi)個(ge)好的(de)行業。

什么是(shi)好的(de)(de)行(xing)業(ye)呢(ni)？筆者認為(wei)(wei)(wei)就是(shi)這個行(xing)業(ye)的(de)(de)產品(pin)(pin)與服務必須是(shi)用(yong)戶的(de)(de)剛(gang)性需求，沒(mei)有(you)明顯的(de)(de)替(ti)代(dai)品(pin)(pin)，也不(bu)會(hui)因(yin)為(wei)(wei)(wei)時間變化(hua)而(er)出(chu)現用(yong)戶需求的(de)(de)衰退。例(li)如，家電(dian)(dian)領域就是(shi)一個非(fei)常典型的(de)(de)例(li)子(zi)，為(wei)(wei)(wei)什么以(yi)格(ge)力、美的(de)(de)為(wei)(wei)(wei)代(dai)表(biao)(biao)的(de)(de)空調企(qi)業(ye)，業(ye)績(ji)要遠(yuan)遠(yuan)優(you)于(yu)以(yi)創維、海(hai)信、長虹、康佳為(wei)(wei)(wei)代(dai)表(biao)(biao)的(de)(de)電(dian)(dian)視(shi)(shi)企(qi)業(ye)呢(ni)？這是(shi)因(yin)為(wei)(wei)(wei)空調產品(pin)(pin)相較電(dian)(dian)視(shi)(shi)是(shi)用(yong)戶更(geng)為(wei)(wei)(wei)剛(gang)性的(de)(de)需求，并且空調沒(mei)有(you)其他明顯的(de)(de)替(ti)代(dai)品(pin)(pin)，而(er)電(dian)(dian)視(shi)(shi)則存(cun)在(zai)著(zhu)手(shou)機、筆記本、平(ping)板(ban)電(dian)(dian)腦(nao)等太多(duo)的(de)(de)替(ti)代(dai)品(pin)(pin)，所以(yi)空調是(shi)一個遠(yuan)優(you)于(yu)電(dian)(dian)視(shi)(shi)的(de)(de)行(xing)業(ye)。

除了空調行業(ye)，筆者(zhe)認為乳(ru)制品(pin)也是一(yi)個很好的行業(ye)，因為人們對(dui)果汁等其他品(pin)類(lei)的飲料風(feng)格偏好變化(hua)很大，且存在太多的替代品(pin)，競(jing)爭激烈，而牛奶(nai)是用戶(hu)需(xu)求(qiu)穩定且還在持續增長的一(yi)個行業(ye)，它也沒有明顯(xian)的替代品(pin)，是食品(pin)飲料領(ling)域很好的行業(ye)。所(suo)以，筆者(zhe)對(dui)乳(ru)制品(pin)行業(ye)一(yi)直保持著高度關(guan)注。

而在好的(de)行(xing)業中(zhong)，最(zui)具長期投(tou)資(zi)價值(zhi)的(de)一定是(shi)最(zui)好的(de)那(nei)家企業。今天，我們(men)就來系(xi)統盤點一下中(zhong)國(guo)各家乳(ru)制品企業的(de)業務表現，以找到最(zui)具投(tou)資(zi)價值(zhi)的(de)企業。

2投(tou)資(zi)者(zhe)在(zai)投(tou)資(zi)一家(jia)上市公(gong)司時，有(you)一個極為重(zhong)要的(de)但經常被忽視的(de)指(zhi)標，就是上市公(gong)司的(de)分紅能力。

分(fen)紅能(neng)力是(shi)(shi)一(yi)個(ge)(ge)集合(he)了多個(ge)(ge)關鍵要素的(de)綜合(he)性指標，只要一(yi)家(jia)上市公(gong)司擁有(you)較好(hao)的(de)分(fen)紅能(neng)力，就隱含了這家(jia)企(qi)業(ye)(ye)具有(you)不錯的(de)盈利能(neng)力、健康的(de)現(xian)金(jin)流狀(zhuang)況以及積(ji)極回饋股東的(de)企(qi)業(ye)(ye)文化，同時(shi)也意(yi)味著企(qi)業(ye)(ye)的(de)未來增長并(bing)不需要依賴大規模的(de)固定資(zi)產投資(zi)來實現(xian)，更重要的(de)是(shi)(shi)企(qi)業(ye)(ye)正處在較為合(he)理的(de)估值(zhi)水(shui)平(ping)。我們首先看一(yi)下各家(jia)乳制品企(qi)業(ye)(ye)的(de)分(fen)紅水(shui)平(ping)。

以2020年最(zui)新的(de)分(fen)(fen)紅(hong)(hong)計劃為(wei)例，伊利股(gu)(gu)(gu)份每股(gu)(gu)(gu)分(fen)(fen)紅(hong)(hong)0.81元(yuan)(yuan)，總股(gu)(gu)(gu)本(ben)(ben)60.96億(yi)股(gu)(gu)(gu)，分(fen)(fen)紅(hong)(hong)資(zi)金(jin)為(wei)49.3776億(yi)元(yuan)(yuan)；蒙牛乳(ru)(ru)業每股(gu)(gu)(gu)分(fen)(fen)紅(hong)(hong)人(ren)民(min)幣0.181元(yuan)(yuan)，總股(gu)(gu)(gu)本(ben)(ben)39.36億(yi)股(gu)(gu)(gu)，分(fen)(fen)紅(hong)(hong)資(zi)金(jin)為(wei)7.12億(yi)元(yuan)(yuan)；中國飛(fei)鶴每股(gu)(gu)(gu)分(fen)(fen)紅(hong)(hong)0.19港元(yuan)(yuan)，總股(gu)(gu)(gu)本(ben)(ben)89.33億(yi)股(gu)(gu)(gu)，分(fen)(fen)紅(hong)(hong)資(zi)金(jin)為(wei)17.36億(yi)港幣；光明(ming)乳(ru)(ru)業每股(gu)(gu)(gu)分(fen)(fen)紅(hong)(hong)0.13元(yuan)(yuan)，總股(gu)(gu)(gu)本(ben)(ben)12.2億(yi)股(gu)(gu)(gu)，分(fen)(fen)紅(hong)(hong)資(zi)金(jin)僅為(wei)1.59億(yi)元(yuan)(yuan)。

如果按照(zhao)上市以來的(de)總(zong)分紅(hong)來看，伊利(li)更是以254.57億(yi)的(de)總(zong)分紅(hong)大幅領先(xian)蒙(meng)牛的(de)54.04億(yi)、光明的(de)25.78億(yi)與飛鶴的(de)15.98億(yi)。

上(shang)(shang)(shang)述四家上(shang)(shang)(shang)市公司在分(fen)紅上(shang)(shang)(shang)的(de)(de)巨大(da)差距，核心(xin)是源(yuan)于(yu)收入(ru)與利(li)(li)潤水(shui)平的(de)(de)巨大(da)差距。根(gen)據(ju)最(zui)新的(de)(de)2019年財報顯(xian)示，在營收方面(mian)，伊(yi)利(li)(li)以(yi)902.23億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)居于(yu)首位，蒙(meng)牛(niu)以(yi)790億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)位居其次，光明(ming)以(yi)225.63億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)位居第(di)三，飛鶴(he)(he)以(yi)137.22億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)位居第(di)四。而在凈(jing)利(li)(li)潤上(shang)(shang)(shang)，伊(yi)利(li)(li)同樣(yang)以(yi)69.34億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)居于(yu)首位，蒙(meng)牛(niu)以(yi)41.05億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)位居其次，不同于(yu)收入(ru)排名的(de)(de)是，飛鶴(he)(he)以(yi)39.95億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)的(de)(de)凈(jing)利(li)(li)潤位于(yu)第(di)三，而光明(ming)以(yi)4.98億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)的(de)(de)凈(jing)利(li)(li)潤墊(dian)底。其中(zhong)(zhong)，在蒙(meng)牛(niu)41.05億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)的(de)(de)凈(jing)利(li)(li)潤中(zhong)(zhong)，有很大(da)一部分(fen)源(yuan)自(zi)出售君樂(le)寶(bao)股(gu)權與地方政府補貼帶來(lai)的(de)(de)非經常損益。

除(chu)了盈利能力差(cha)距帶來的(de)分(fen)紅(hong)(hong)差(cha)距，另(ling)外就是這四家企(qi)(qi)業在(zai)分(fen)紅(hong)(hong)率上也存在(zai)著巨(ju)大差(cha)距。例如，伊利歷年的(de)平均(jun)分(fen)紅(hong)(hong)率為58.64%，2019年更是高達70.86%，其他(ta)幾(ji)家企(qi)(qi)業的(de)分(fen)紅(hong)(hong)率要低很(hen)多。

在分紅率(lv)較(jiao)大差距背(bei)后的更(geng)(geng)深(shen)層次(ci)原(yuan)因，是企(qi)業(ye)在資(zi)產利用效率(lv)上(shang)的差距，其中(zhong)ROE（凈(jing)資(zi)產收(shou)(shou)益(yi)率(lv)）是反應上(shang)市公司盈(ying)利能力以及(ji)經營管理(li)的核心指(zhi)標，也(ye)(ye)是投資(zi)大師(shi)巴菲特最為看重的指(zhi)標。而(er)伊利股份在ROE上(shang)一直有著出(chu)色的表現，資(zi)料顯示，其從2011年(nian)開始至2019年(nian)，已經連續9年(nian)凈(jing)資(zi)產收(shou)(shou)益(yi)率(lv)超過(guo)20%。較(jiao)高的凈(jing)資(zi)產收(shou)(shou)益(yi)率(lv)，意味著企(qi)業(ye)可以用更(geng)(geng)少的資(zi)金(jin)創造更(geng)(geng)多的收(shou)(shou)益(yi)，這樣需(xu)要占用的資(zi)金(jin)也(ye)(ye)更(geng)(geng)少。

據統計(ji)，在整個A股市(shi)場，能(neng)連續9年實現20%以(yi)上凈(jing)資(zi)產收(shou)益率(lv)的企業只有(you)13家，其中例(li)如貴州茅臺、格力(li)電(dian)器、海天味(wei)業與(yu)恒瑞醫藥等都(dou)是(shi)A股最著名的大牛(niu)股。

3決定一個企業(ye)長期投(tou)資(zi)(zi)價(jia)值的(de)(de)(de)(de)因素，除了當前營收(shou)與利潤(run)，還(huan)需(xu)要看其(qi)未來的(de)(de)(de)(de)成(cheng)長潛力。如(ru)果一個企業(ye)當前具有(you)不錯(cuo)的(de)(de)(de)(de)盈利能(neng)力，但未來出(chu)現增長停滯甚(shen)至下滑，那么也很(hen)難(nan)獲得投(tou)資(zi)(zi)者青睞。以中國(guo)著名的(de)(de)(de)(de)IT企業(ye)聯想(xiang)集(ji)團為例(li)，其(qi)PC業(ye)務還(huan)擁有(you)著數十億(yi)的(de)(de)(de)(de)可觀利潤(run)，但由于PC行業(ye)注定是一個不斷萎縮的(de)(de)(de)(de)市場，這讓聯想(xiang)集(ji)團最近幾年(nian)的(de)(de)(de)(de)股(gu)價(jia)一直萎靡不振，只有(you)500億(yi)港幣左右(you)的(de)(de)(de)(de)市值。

從增(zeng)(zeng)長(chang)速度來(lai)看，伊利乳(ru)業表現(xian)穩(wen)健(jian)(jian)，在已經很高的營收(shou)基(ji)數下，2011-2019年連(lian)續(xu)9年均保(bao)持了(le)兩位(wei)數的收(shou)入增(zeng)(zeng)長(chang)，最近兩年更是連(lian)續(xu)實(shi)現(xian)百億級的收(shou)入增(zeng)(zeng)長(chang)。同時，在堅持乳(ru)業業務穩(wen)定增(zeng)(zeng)長(chang)的同時，伊利還發揮平(ping)臺化優(you)勢(shi)，在大健(jian)(jian)康(kang)領域實(shi)施多品類布(bu)局(ju)的發展戰(zhan)略，并積極布(bu)局(ju)國際化發展，提出了(le)“全球乳(ru)業第一、健(jian)(jian)康(kang)食品五強”的全新(xin)戰(zhan)略目(mu)標，展現(xian)出穩(wen)健(jian)(jian)、可持續(xu)的增(zeng)(zeng)長(chang)態勢(shi)。

而(er)蒙(meng)牛(niu)(niu)在(zai)2019年出(chu)售(shou)君樂(le)寶后，2020年的營收(shou)和(he)利潤勢必會出(chu)現(xian)不小(xiao)的下滑。蒙(meng)牛(niu)(niu)過(guo)去(qu)的成長，很大程(cheng)度上(shang)依賴“外延并購”的發(fa)(fa)展(zhan)模式(shi)(shi)，但君樂(le)寶股權的出(chu)售(shou)，也意味著過(guo)往的發(fa)(fa)展(zhan)模式(shi)(shi)正(zheng)(zheng)遇(yu)到挑戰。另(ling)外，蒙(meng)牛(niu)(niu)的大經銷(xiao)(xiao)商模式(shi)(shi)也正(zheng)(zheng)遇(yu)到巨大挑戰，而(er)伊利扁平(ping)化(hua)的深(shen)度分銷(xiao)(xiao)模式(shi)(shi)正(zheng)(zheng)體(ti)現(xian)出(chu)越來(lai)越大的優勢。

光明(ming)乳(ru)業作為中國乳(ru)制品行業的(de)(de)老牌代表，近些年呈現(xian)出明(ming)顯的(de)(de)掉隊趨勢，與伊利、蒙牛的(de)(de)營收(shou)差距(ju)越(yue)拉(la)越(yue)大。并且從收(shou)入增長(chang)來看，已經連續多年處(chu)于個(ge)位數(shu)或負(fu)增長(chang)的(de)(de)狀態，在市場布局(ju)上也越(yue)來越(yue)收(shou)縮到上海的(de)(de)大本營市場，未(wei)來也很難再(zai)能有大的(de)(de)起色。

飛(fei)鶴(he)過(guo)去幾年(nian)憑借(jie)在(zai)嬰幼兒(er)配方(fang)奶(nai)粉市(shi)場的(de)出色表現，成為中國乳制品領域的(de)明星企業，并于去年(nian)在(zai)香港證券(quan)交易所掛牌上市(shi)。但(dan)飛(fei)鶴(he)的(de)最大(da)問題(ti)是(shi)產品結構過(guo)于單一，讓(rang)其具有明顯的(de)增長“天花板”，并且隨著(zhu)伊利、蒙牛都在(zai)嬰幼兒(er)配方(fang)奶(nai)粉加大(da)兵力投入，市(shi)場競爭正在(zai)進一步加劇。中長期來(lai)看，飛(fei)鶴(he)目(mu)前(qian)的(de)增速很難持續。

飛鶴自己也看到在(zai)嬰幼兒奶(nai)粉領(ling)域的天(tian)花板，開始在(zai)營養(yang)品等領(ling)域進(jin)行布局，但進(jin)展緩慢，2019年飛鶴營養(yang)品實現總(zong)營收5.8億元(yuan)，不(bu)僅沒有(you)上升，反而同比(bi)下降10%。

判(pan)斷一個企(qi)業(ye)的(de)成(cheng)長(chang)(chang)(chang)潛力，除了看其(qi)收入(ru)、利潤的(de)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)趨勢，很(hen)重(zhong)(zhong)要的(de)是還要看其(qi)著眼于未來(lai)的(de)投入(ru)，其(qi)中研(yan)發投入(ru)是衡量企(qi)業(ye)產品(pin)創新(xin)能(neng)力以及未來(lai)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)潛力的(de)重(zhong)(zhong)要指標。在研(yan)發投入(ru)方面，伊(yi)利以絕對優(you)勢領(ling)跑行業(ye)，投入(ru)規模是飛鶴的(de)三倍多。而蒙牛(niu)的(de)研(yan)發投入(ru)，尚不到(dao)伊(yi)利的(de)1/2。

4通過上述對(dui)比，無論在營收、利(li)潤、資(zi)產(chan)利(li)用效率(lv)還(huan)是成(cheng)長潛力方面(mian)，伊利(li)的(de)(de)(de)行(xing)業(ye)龍頭地位(wei)都(dou)極(ji)為穩固(gu)。不(bu)過，除了好(hao)的(de)(de)(de)行(xing)業(ye)，好(hao)的(de)(de)(de)企業(ye)，好(hao)的(de)(de)(de)時機(ji)是投資(zi)的(de)(de)(de)另外(wai)一個(ge)關(guan)鍵因素。

根(gen)據最近一個交易(yi)日的(de)收盤價計算，伊(yi)利、蒙牛(niu)、光明與飛鶴的(de)市值分(fen)別(bie)為1924億(yi)(yi)元、1198.51億(yi)(yi)港幣(bi)、187億(yi)(yi)元與1432.91億(yi)(yi)港幣(bi)。相對2019年各自的(de)凈利潤，市盈(ying)率分(fen)別(bie)為27.7、28.9、37.55與35.87倍。

從市(shi)盈率上看，伊利估(gu)值(zhi)優(you)勢明顯(xian)。雖(sui)然相較蒙(meng)牛(niu)與光明有好的(de)(de)成長性，但卻有著更低的(de)(de)市(shi)盈率。而飛(fei)鶴乳業過高(gao)(gao)的(de)(de)估(gu)值(zhi)，也已經透(tou)支了其未(wei)來的(de)(de)成長空間。就在(zai)前不久的(de)(de)5月(yue)14日(ri)，中國(guo)飛(fei)鶴股(gu)價大跌10.89%，據悉是(shi)大摩(mo)私募(mu)基金(jin)出售2.925億股(gu)中國(guo)飛(fei)鶴股(gu)份(fen)，套現(xian)38.76億元離場，這一定程度(du)上意(yi)味著飛(fei)鶴的(de)(de)股(gu)價已經被(bei)投資者認為嚴重(zhong)高(gao)(gao)估(gu)。

過(guo)(guo)往的歷史經驗也證明，股市(shi)中真正的大牛(niu)股并不(bu)是中國飛(fei)鶴這種短期內暴漲暴跌的股票，而是茅臺、伊利(li)、格力電器這種業(ye)(ye)績穩定、抗風(feng)險(xian)性(xing)強的龍(long)頭企業(ye)(ye)，它們也許在某一段時間不(bu)會有太(tai)過(guo)(guo)吸睛(jing)的表現，但放到(dao)一個較長(chang)的周(zhou)期，時間復利(li)效應會讓(rang)它們最(zui)終成為最(zui)耀眼的企業(ye)(ye)。