伊利股份：你知道它的優秀，卻不知道它的隱憂！

 伊利股份從2010年營收296.65億元、凈利潤7.96億元，發展到2019年營收900.09億元、凈利潤69.51億元，年化復合增長率分別為13.13%、27.23%，其成長性不言而喻！相比蒙牛，略勝一籌，無論是營收還是凈利潤，其最近10年復合增速均高于蒙牛！

 熟悉伊利股份的投資者，基本都知道伊利股份是一頭實打實的現金牛，賺到的全是真金白銀，而不僅僅是紙上會計利潤，息前稅后經營利潤現金含量比率大于1。

 更優秀的是，伊利股份是一個無本生意的企業，其營運資本為負，而且這一數值呈現擴大趨勢。這也意味著作為乳品制造企業的伊利股份在產業鏈上的地位比較強勢，企業的日常營運不需要自己出營運性流動資金，而更多是靠不帶利息的營運性流動負債來支持的。

 不斷增加并創新高的預收款項，充分占用下游渠道商資金，有力保障公司充裕的現金流以及防止壞賬的發生。應收票據與應收賬款僅約有18.37億元，預收款項卻高達60.2億元。

 不斷增加并創新高的應付票據及應付賬款，充分占用上游供應商資金。預付款項金額極小，甚至還有所下降。

 存貨的增長速度過快，存貨周轉率有所下降，但是這主要是采購原材料增加以及收購Westland Co-Operative Dairy Company Limited增加存貨所致。

綜合來看，最近幾年營業周期與現金周期較為穩定，而且現金周期為負，妥妥的無本生意。

 資本來源結構當中，有息債務占比較低，僅約21.05%。在占比較低的有息債務結構當中，長短期債務分別占比30.34%、69.66%。綜合來看，長短期資本分別占比85.33%、14.67%，有息負債財務成本負擔率僅約有4.06%。

 理論上來說，伊利股份是一家典型的重資產型企業，資產主要以長期經營資產形式存在。但是，從實際資產類別結構來看，長期經營資產絕對額僅約有304.66億元，營運資本-158.18億元，兩者合計占比約43.82%。然而，占比最高的卻是包括貨幣資金在內的金融資產，其絕對額高達168.2億元，占比約50.32%。高額的金融資產意味著管理層并不盲目擴張，經營賺到的現金，在沒有適合的并購標的或是擴張項目的話，除了一部分分紅、一部分內生擴張，剩余部分自留打理，或是通過財務子公司發放貸款。因此，從資產分布來說，伊利股份名為重資產型企業，實則為偏輕資產型企業！

 高額的金融資產，伊利股份的的管理者并沒有不重視其打理。從息稅前利潤分布來看，包括短期貸款在內的金融資產息稅前收益占比高達14.02%。

 從資產結構與資本結構來看，伊利股份的流動性管理目標策略屬于穩健型，長期資產資金需求采取長期資本支持，短期資產資金需求也采取長期資本支持，也即是長融短用，期限增強，不存在潛在的流動風險缺口。

不僅創利、還創現，扣掉折舊攤銷等保全性資本支出后的經營資產自由現金流持續創造。

 伴隨優秀的經營業績，伊利股份也一直給予股東們極高的現金分紅回報。自上市以來，截至20181231，已實施累計現金分紅比率58.17%。最近幾年年度分紅比率更是均大于60%，如此之高的分紅比率在大A股里屈指可數。

 2019年年報分紅方案：現金分紅比率70.86%，疫情之下還能給出這樣的分紅預案，實在優秀！ 當然這與2019年發布的限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法（修訂稿）明確解售行權條件之一：年度現金分紅比例不低于70%，有關。

 除了現金分紅回報，伊利股份的股價回報率也較為可觀，從2010年年初的4元左右，上漲到2017年12月的30元左右。

（二）伊利的隱憂

 但是，與凈利潤對比，你會發下：股價漲幅與凈利潤的增長幾乎一致，估值并沒有抬升，僅有戴維斯單擊！更為詭異的是，伊利股份自2017年年底2018年年初創出新高后，此后的股價基本就在下方來回震蕩，遲遲沒有走出一波趨勢性的行情。相比之下，同是食品飲料板塊的很多個股卻走出一波又一波不斷新高再新高的行情。難道是伊利股份被市場錯殺了嗎？

這就得揭開伊利的優秀背后存在的隱憂！

 伊利股份毛利率自2013年觸底反彈后，連續提升并于2016年創出新高，此后一直在高位盤整。

關于毛利率變動背后的邏輯，我們從兩個階段來分析。

第一階段（2016年及以前）：毛利率主升浪

 我們知道，作為經營主業不變的企業，毛利率的提升無非就是兩個主要原因：（1）銷售價格定得高且賣得出；（2）生產成本定得低且造得出。

 查閱歷年財報數據整理，可以發現，2016年及以前：無論是液體乳，還是奶粉及奶制品、冷飲產品，其每噸售價都呈現增長趨勢。然而液體奶、冷飲產品每噸營業成本基本保持穩定，奶粉及奶制品每噸營業成本甚至呈現略微下降趨勢。因此，該階段的毛利率提升主要是售價在增長。

第二階段（2017年及以后）：毛利率高位盤整

 此階段毛利率高位盤整主要有兩個原因：其一，占比超越80%的液體奶漲價速度并沒有超越其成本增長的速度；其二，奶粉及奶制品的毛利率甚至大幅下滑。另外，冷飲產品毛利率雖有所提升，但其營收占比太小，影響不大。

最終的盈利能力體現，還得扣掉營業費用率。

 2016年及以前，隨著毛利率提升，息前營業總費用率也提升。不過其增長速度慢于毛利率增長速度，最終導致息前稅后經營利潤率也不斷提升。2017年及以后，毛利率基本停滯不前，然而息前營業總費用率甚至一度創出歷史新高，最終導致息前稅后經營利潤率逐年下降。