215億營銷費用創新高！助推營收增長有限，投行下調蒙牛乳業目標價

 蒙牛乳業營收增速相對穩定，但凈利潤增速波動較大。此外，持續加碼的并購使其現金流較為緊張，商譽面臨減值風險，疊加居高不下的營銷開支，該公司盈利能力的穩定性、可持續性如何仍待觀察《投資時報》研究員 

 “每天一斤奶，營養你要強。”曾作為2018年FIFA世界杯全球官方贊助商的中國蒙牛乳業有限公司（下稱蒙牛乳業，02319.HK）于近日公布了其2019年財報。

 數據顯示，該公司2019年實現營業收入790.3億元，同比增長14.57%；實現歸母凈利潤41.05億元，同比增長34.91%。營收和凈利潤雖然實現雙增長，但營銷費用卻居高不下，凈利潤增速也呈現出波動過大的態勢。

 業績公布后不久，多家投行發表評級報告。花旗下調其目標價至39.05元，評級“買入”；里昂亦將其目標價由39元下調至35元，維持“買入”評級。

 《投資時報》研究員注意到，近年來蒙牛乳業持續大規模對外并購，該公司曾先后收購君樂寶乳業集團（下稱君樂寶）、雅士利國際控股有限公司（下稱雅士利國際，01230.HK）、中國現代牧業控股有限公司（下稱現代牧業，01117.HK）等，頻繁的并購不僅使其財務杠桿高企，現金流承壓，也面臨著商譽減值風險。

 此外，令人關注的還有，蒙牛乳業表示，“自新冠肺炎疫情暴發以來，集團部分產品運輸線路受到限制，售點運作和產品周轉受到較大影響，董事會預計疫情暴發可能會對2020年上半年度的銷售及財務表現產生不利影響，但難以量化該影響。”

凈利潤增速波動較大

 3月26日，蒙牛乳業公布2019年財報，實現營收790.3億元，同比增長14.57%；歸母凈利潤41.05億元，同比增長34.91%。分業務條線來看，液態奶產品實現營收686.19億元，同比增長15.54%；冰淇淋產品實現營收26.49億元，同比下降2.74%；奶粉產品實現營收78.7億元，同比增長30.78%。

營業收入和凈利潤雖然實現雙增長，但從該公司近年來的凈利潤增速看，卻呈現出較大的波動。

 《投資時報》研究員查閱蒙牛乳業財務數據留意到，蒙牛乳業歸母凈利潤曾在2016年錄得-7.51億元，同比驟降131.73%。對此，該公司解釋稱，“雅士利國際年內實現營收22.03億元，同比下降20.22%；歸母凈利潤-3.2億元，同比大降370.67%。考慮到其經營狀況和財務表現，公司于年內確認與相關奶粉產品業務的商譽減值撥備22.538億元”。

其實，即便剔除雅士利國際當年虧損額及商譽減值，公司凈利潤依然同比下降27.6%。

蒙牛乳業2011—2019年營收和歸母凈利潤增速

數據來源：蒙牛乳業年報

 為扭轉業績下行，蒙牛乳業于2016年底實施了新事業部制組織變革，著力打造常溫、低溫、奶粉及冰淇淋產品等獨立業務板塊。

 2017年作為其新管理團隊上任的第一個完整財政年度，蒙牛乳業業績迎來暴漲，實現營收601.56億元，同比增長11.86%；歸母凈利潤20.48億元，同比暴漲372.63%。同年，該公司提出“雙千億”目標，即2020年銷售額和市值達到千億元，按照近兩年的營收增速和銷售增速來看，要想實現千億目標，則今年要達到近30%的增速，而2019年其營收同比增長僅為14.57%。

 需關注的是，蒙牛乳業近三年經營活動產生的現金流量凈額占凈利潤比例分別為2.71、1.99、1.47，呈現出下降趨勢。

營銷費用居高不下

 快消品行業消費頻率高、使用時限短，具備同質性、視覺性、流動性等特點，這使得消費者對其具有迅速、沖動、感性等消費行為。由此，在快消品行業的發展中，營銷的作用顯得尤為重要。

 年報顯示，為提升渠道分銷及品牌競爭力，蒙牛乳業采取積極的渠道發展及加強品牌宣傳推廣策略，疊加對商譽及無形資產進行減值撥備，經營費用高達288.1億元，占營收的比重為36.5%，同比增長27%。

 其中，銷售及經銷費用為近五年來新高，首次突破200億元，達215.36億元，同比增長14.35%，與營收增速十分接近。這或意味著，增加的營銷費用并沒有高效拉動該公司的營收增長。

 《投資時報》研究員注意到，近年來該公司營銷費用呈現上升趨勢，在一定程度上加大了其資金壓力。2019年蒙牛乳業現金及銀行結存為64.76億元，僅能覆蓋流動負債的20.41%。

 此外，與高額的營銷費用形成鮮明對比的是公司研發投入較少，2019年研發費用為2.05億元，占營收的比例僅為0.26%。

蒙牛乳業2015—2019年營銷費用（億元）

數據來源：蒙牛乳業年報

頻繁并購藏隱患

 引起《投資時報》研究員留意的還有，自2010年始，蒙牛乳業即圍繞乳業上下游產業鏈布局，持續大舉并購。

 2010年11月，該公司以4.6億元收購君樂寶51%股份，后于2019年4月以40億元價格出售所持全部股權。

 2013年5月，蒙牛乳業獲得現代牧業27.9%股份，成為其最大單一股東，后又于2017年2月以18.73億港元增持現代牧業16.7%股權，至此蒙牛乳業成為現代牧業實際控制人。

 2013年6月，該公司向雅士利國際所有股東發出收購要約，合計獲得雅士利國際75.3%股權。

 2018年12月，蒙牛乳業出價3.03億元并購內蒙古圣牧高科奶業有限公司（下稱圣牧高科）51%的股權。

2019年9月，以71.11億元收購澳大利亞奶粉品牌貝拉米。

 頻繁的大舉并購，不僅加大了蒙牛乳業的財務杠桿，侵蝕現金流，也讓該公司面臨商譽減值風險。年報顯示，“由于雅士利國際的銷售、經營利潤的增長在下半年產生變化，以及增長不及預期，蒙牛乳業確認與相關奶粉產品業務的商譽減值撥備高達22.991億元，相關無形資產撥備1.731億元。”

 值得注意的是，2019年蒙牛乳業資產負債率高達57.54%，創歷年來新高。公司總負債為451.9億元，其中，流動負債高達317.34億元，占總負債比率為70.22%。未償還計息銀行及其他借貸高達234.73億元，有息負債率高達51.94%；一年內償還的計息銀行及其他借貸為138.38億元，同比大增112.15%。

針對短期計息借貸的增加，公司解釋稱“主要由于年內新增借貸以支付收購貝拉米所致”。

 《投資時報》研究員注意到，蒙牛乳業收購貝拉米的溢價高達59%，而貝拉米除業績表現不佳外，至今仍未獲得中國嬰幼兒奶粉配方注冊。

 貝拉米財報顯示，2019年度其實現營收2.66億澳元，同比下降19.01%；稅后凈利潤2170萬澳元，同比下降49.3%。

貝拉米2019財年業績簡報（百萬澳元）

數據來源：貝拉米官網

 此外，貝拉米股票已于2019年12月10日起停牌，停牌前收于13.23澳元，較收購之初上漲59.01%。

 2020年，蒙牛乳業又展開了新一輪收購，重點布局奶酪業務。該公司擬以約2.8億元受讓妙可藍多5%的股份，擬出資4.58億元認購妙可藍多子公司吉林省廣澤乳品科技有限公司42.88%的股權。