溢價收購貝拉米，蒙牛乳業走險棋

 2019年9月16日，蒙牛乳業（02319）發布公告稱，建議以12.65澳元每股的價格收購澳洲奶粉品牌貝拉米的全部股份，在此次計劃中蒙牛預計支付的總對價不超過14.6億澳元（約78億港元）。據悉，貝拉米是一家在澳洲上市的高端及超高端嬰幼兒配方奶粉生產商，在近年澳洲奶粉的海淘代購風潮中銷量火爆，還邀請了孫燕姿為其代言。

 消息發布當天，蒙牛股價下跌2.27%，而恒生指數僅跌0.87%，超越大盤的跌幅至少說明，市場對蒙牛本次的計劃收購并不看好。原因或與被收購對象貝拉米的經營困境、以及高溢價收購有關。

高溢價收購困境中的貝拉米的合理性？

 2018年5月，香港食品安全中心發布的食品檢測結果報告顯示，4款產品因質量問題被下架，其中包括澳大利亞乳制品公司貝拉米的一款嬰幼兒輔食產品（Organic Spelt Macaroni）。雪上加霜的是，同年10月，中國官方宣布一共有9款有機奶粉獲得配方注冊，但其中卻沒有貝拉米。

 一系列事件使得貝拉米旗下產品在中國的銷量銳減。根據財報，貝拉米2019財年全年營收為2.66億澳元，稅后純利僅為2170萬澳元，同比減少約50%，公司股價亦隨之大跌。

 更大的問題是高溢價。根據公告，蒙牛乳業對貝拉米開出的收購價較上周五收盤價8.32澳元每股高出52%；而按照14.6億澳元的總收購對價計算，凈資產僅2.32億澳元的貝拉米的市凈率超過6倍，遠高于蒙牛自身3.9倍的市凈率，與中國乳業龍頭伊利股份相當。

 蒙牛乳業以高溢價收購凈利大幅下滑的貝拉米，市場看空者居多，畢竟之前收購的雅士利、多美滋和入股的現代牧業的表現均不佳（2016年雅士利的商譽減值還使蒙牛乳業首次陷入虧損）。但此次溢價收購，并不是公司管理層頭腦發熱，背后暗含蒙牛在超高端奶粉上的布局。

溢價并購背后的嬰幼兒奶粉布局

 中國嬰幼兒配方奶粉市場趨向結構性增長，高端及超高端產品增長空間廣闊。根據此前飛鶴奶粉招股書的數據，2014-2018年間，按零售價值計量，中國嬰幼兒配方奶粉市場年復合增長率為11.2%，其中高端及超高端產品年復合增長率分別為39.5%、20.5%，顯著高于普通配方奶粉增速。此外，弗若斯特預測未來5年的嬰幼兒配方奶粉市場仍將以高端及超高端市場的發力為主，普通（低端）嬰幼兒配方奶粉市場將陷入負增長。

 高端及超高端嬰幼兒配方奶粉市場未來的增長空間，是市場各大巨頭都垂涎已久的新藍海，蒙牛乳業也不例外。不過讓人顧慮的是，此前蒙牛收購的雅士利已經擁有高端、超高端產品線，但從營收和凈利角度來看，似乎并沒有享受到近年市場規模增長的紅利。

 有雅士利這樣的前車之鑒，市場對蒙牛能否把握好貝拉米存在顧慮亦在情理之中，而就算能夠在國內打開貝拉米的銷路，又要如何處理雅士利和貝拉米兩者之間的同業競爭問題呢？蒙牛乳業的管理層，似乎是在高端嬰幼兒配方奶粉市場這個新藍海的誘惑之下，選擇高溢價收購貝拉米這步險棋。

蒙牛乳業的基本面

 后，筆者想談一下蒙牛乳業的基本面問題。作為中國乳業雙雄之一（另一家是伊利股份），蒙牛的家底還是很厚實的，就算收購貝拉米是步臭棋，也不至于動搖其根基。

 首先在業務分部上，奶粉業務只是冰山一角，真正的核心業務還是液態奶分部。2018財年，蒙牛乳業于報告期內錄得營業收入689.77億元，其中液態奶分部營收為593.88億元，占總營收比重86.09%，而奶粉業務占比僅8.72%。

 其次，蒙牛乳業的盈利能力在過往業績中得到充分證明。 2010-2018年，蒙牛乳業的營收由約300億元增長至約690億元，營收年復合增長率為9.69%；凈利潤由12.37億元增長至30.43億元，凈利年復合增長率達到10.51%。期間，凈資產收益率除16、17年外均保持10%以上。整體而言，蒙牛乳業稱得上一只不搞概念、專注主業的白馬成長股。

結語

 蒙牛乳業此次溢價收購貝拉米，是一步險棋，但不一定是利令智昏的臭棋。管理層既然拿定主意，必然經過深思熟慮。就算時間終證明這是一步臭棋，也不至于在根本上動搖蒙牛乳業的基本面。

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