17家乳企中報透視：行業暗流涌動，伊利蒙牛千億目標誰先達陣？

 中國乳制品行業的競爭格局未有太大變化，伊利股份、蒙牛乳業兩大頭部公司的競爭態勢依然膠著，不過伊利股份頭部地位更趨穩固，且更有機會率先達成千億營收目標。而眾二三線乳企在勉力前進的同時，也力爭在細分市場占得一席之地《投資時報》研究員 周運尋

2019年上半年，乳業公司陷入多事之秋。

 因拖欠奶款，科迪乳業（002770.SZ）已遭深交所多次問詢且被證監會立案調查，光明乳業（600597.SH）南京分公司近日亦被曝出存在向送奶工“壓奶”的情況。而近年來業績高速增長的澳優（1717.HK）則被做空機構“狙擊”，行業雙寡頭之一的蒙牛乳業（2319.HK）亦與君樂寶分道揚鑣。

 暗流涌動之下，中國乳制品行業的競爭格局仍未有太大變化，伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳業兩大頭部公司的競爭態勢依然膠著，眾二三線乳企勉力前進的同時，也力爭在細分市場占得一席之地。

 2019中報季披露結束，《投資時報》研究員查閱A股及港股17家主要乳品企業財務數據注意到，相較于蒙牛，伊利的頭部地位更加穩固，無論在營收、利潤、銷售費用還是凈資產收益率方面，伊利的領先趨勢均非常明顯。而二線乳企在諸如銷售毛利率、銷售凈利率、銷售費用占總收入比例等指標上則呈現出較好狀況。

 于“2020年達成千億營收”是伊利及蒙牛雙雙放出的豪言。行業分析人士認為，鑒于伊利股份市場份額、營收利潤持續高速增長，進可攻退可守，其大概率將先于蒙牛實現千億目標。

一線恒強 二線追趕

 2019年中報情況顯示，中國乳品行業前三名依然被伊利股份、蒙牛乳業、光明乳業占據，且三家公司半年度營業總收入均超百億元，分別實現450.71億元、399.48億元及110.90億元，總營收同比增長率分別為12.84%、15.60%及3.36%。

 值得關注的是，營收持續多年引領行業的伊利股份，收入增速亦絲毫不減。僅從近三年中報數據可以觀察到，其2017年至2019年半年度營收總收入增速均超過10%，分別為11.16%、19.35%及12.84%，這在超大體量行業頭部領軍公司中并不多見。

 三元股份（600429.SH）、澳優、新乳業（002946.SZ）、現代牧業（1117.HK）2019上半年總營收均超過20億元，分別實現41.73億元、31.53億元、27.10億元、25.74億元，雅士利國際（1230.HK）、貝因美（002570.SZ）、中國圣牧（1432.HK）則分別以17.54億元、12.96億元、12.01億元營收緊隨其后，位列超10億元梯隊。

 而皇氏集團（002329.SZ）、天潤乳業（600419.SH）、妙可藍多（600882.SH）、中地乳業（1492.HK）、燕塘乳業（002732.SZ）、科迪乳業、莊園牧場（002910.SZ）總營收分別實現9.83億元、8.23億元、7.14億元、7.06億元、6.99億元、6.35億元及3.97億元。

 盡管2019年上半年除皇氏集團外的其他16家乳制品企業均實現正向增長，但若拉長時間軸觀察近三年指標可以發現，能夠連續實現半年度超10%營收增速的乳企只有三家，除去前述提到的伊利股份外，澳優及天潤乳業是另外兩家公司。

 在羊奶粉領域較為領先的澳優近年來營收增長迅速，2017年至2019年半年度總營收增速分別實現35.73%、52.35%及21.44%。或因如此快速的增長，今年8月該公司受到沽空機構Blue Orca Capital連續兩次狙擊。8月15日首份沽空報告發布后，澳優乳業股價直挫20%。此后該公司緊急停牌并三發公告予以澄清，其股價也有所回升，截至9月9日，澳優乳業收于12.24港元/股，較首輪被沽空當日上浮26%。

 此外，新疆乳企天潤乳業總營收增速也連續多年超過10%，不過38.42%、20.47%、13.42%的半年度增速呈逐年下降趨勢，其營收增長略顯疲態。

 從凈利潤方面來看，伊利股份和蒙牛乳業以一騎絕塵的方式將其他乳企遠遠甩在身后，二者半年度凈利潤分別實現37.81億元、20.77億元，排名第三的光明乳業半年度凈利僅實現3.67億元，三元股份則為1.84億元。從前兩強來看，伊利股份的利潤仍高出蒙牛乳業近一倍，不過這一趨勢已有所收窄。

 銷售毛利率方面，兩強的領先優勢則沒有那么明顯。僅從2019年上半年來看，澳優、貝因美及雅士利國際的銷售毛利率均40%以上，分別達到52.07%、51.49%及44.01%，蒙牛乳業、伊利股份、中國圣牧、燕塘乳業、新乳業也均維持在39.09%、38.12%、37.02%、34.88%、34.16%的高位。

 銷售凈利率上，2019年上半年科迪乳業、燕塘乳業、天潤乳業、伊利股份、澳優相關指標均超過8%，分別為12.66%、9.90%、9.79%、8.49%、8.08%。

 乳制品行業素來都是營銷及促銷競爭為膠著的市場，越是頭部公司越能夠發揮其規模效應。從2019年上半年銷售費用來看，蒙牛及伊利的相關指標均超百億元，光明乳業和三元股份的銷售投入也達到超10億元級別。

 在銷售費用占總營收比例方面，總營收大幅落后于伊利的蒙牛自2011年開始逐漸加大費用投入力度，2018年及2019年上半年銷售費用占總營收比例均超過28%，而伊利也始終保持著25%左右的銷售投入比例。

 不過，貝因美及雅士利國際的該指標要遠高于伊利及蒙牛，貝因美2017上半年至2019年上半年銷售費用占總營收比分別為51.55%、36.13%及43.66%，雅士利國際該指標亦分別高達50.66%、37.97%及35.07%。二者的半年度銷售費用投入均在5億元上下浮動。

 凈資產收益率方面，伊利股份則再度占據頭名，2017年上半年至2019年上半年，伊利股份凈資產收益率分別為14.68%、13.89%、14.18%，成為連續三個年度該指標超過10%的乳企。

伊利大概率率先實現千億目標

 觀察17家乳企半年度數據可以注意到，整體來看，乳業行業市場格局未有太大變動，伊利股份持續鞏固其乳業市場當之無愧的領軍者地位，無論從營收、利潤還是未來成長空間來看，都擁有著其他公司難以匹敵的強大競爭力。不過，蒙牛乳業的強勢追趕亦不容小覷，二者又均提出2020年實現千億營收的目標，當前狀況下，誰將率先達陣？

 數據顯示，2019年上半年伊利股份實現營收450.71億元，凈利潤37.98億元；蒙牛乳業實現營收398.57億元，凈利潤20.77億元。營收方面，二者相差超50億元；盈利方面，二者相差近一倍。而從細分業務來看，伊利股份亦全面領先。

 《投資時報》研究員注意到，今年上半年，蒙牛乳業的增長主要來自于液態奶和奶粉兩大業務的帶動，其液態奶業務收入實現331.1億元同比增長14.4%，奶粉業務實現收入42.4億元，同比增長43.8%，而冰激凌業務收入達21.9億元，同比下滑2.4%。同期，伊利的“金典”“安慕希”“暢輕”“每益添”“Joy Day”“金領冠”“巧樂茲”“甄稀”“暢意100%”等重點產品銷售收入同比增長均高達30%。同時，新品銷售收入占比17.4%，較2018年提高2.6個百分點，電商業務同比亦增長31.94%。

 有分析顯示，蒙牛乳業今年上半年營收大幅增長得益于其強勢促銷策略。蒙牛新任總裁盧敏放于2016年9月正式上任后開啟了全新改革措施：修復毛利率、提升品牌力、加強渠道下沉、彌補大單品短板。2017 年以來蒙牛毛利率持續修復，品牌力和渠道補短板方面也已有成效。

不過，對于蒙牛來說，與伊利收入差距的彌補將是一場曠日之戰。

 一方面，伊利渠道網絡更為細密。較早實施多級分銷模式的伊利，截至2019年6月常溫液態奶的市場滲透率為83.9%，同比提升2.7個百分點，其中，三四線城市的滲透率為86.2%，同比提升2.3個百分點。

 另一方面，伊利的國際化和多元化布局更為完善。從雀巢等國際乳制品巨頭的經驗看，國際化是一家企業由大到強的必由之路，而以新西蘭為主的“全球資源”網，以歐美為主的“全球創新”網，以東南亞為主的“全球市場”網，已經為伊利的國際化策略打下堅實基礎。

 對于伊利股份來說，計劃到2020年達到全球乳業五強，銷售收入超過1000億元，意味著伊利的乳業收入要超過包括Fonterra（恒天然）、FrieslandCampina（荷蘭皇家菲仕蘭）、Arla Foods（丹麥歐世）和Saputo（加拿大薩普托）在內的全球領先乳制品企業。而從今年上半年超450億元營收來看，伊利股份2019年全年實現900億營收應是大概率事件，在此基礎上，2020年實現1000億元目標可謂行穩即至。

 相比于伊利的從容，蒙牛則顯得有些緊迫。從蒙牛乳業上半年不足400億元營收角度來看，要實現千億目標，其2019及2020年的年度復合增長率需要在20%以上。這對蒙牛來說難度不小，更何況在失去君樂寶的情況下。

 2010年，蒙牛耗資4.7億元收購君樂寶51%的股權，至2018年，君樂寶實現營收130億元。這其中，君樂寶為蒙牛貢獻66.3億元營收、3億元凈利潤，這兩項分別占到蒙牛總營收和凈利潤的10%左右。

 而近日蒙牛已宣布作價40.11億元出售君樂寶51%股權，交易完成后蒙牛不再擁有君樂寶任何股權。在失去君樂寶助力的情況下，蒙牛乳業要在2020年實現千億目標，難度更趨加大。

 獨立乳業分析師宋亮表示，君樂寶脫離蒙牛后會對蒙牛的營收帶來影響。目前國內乳業競爭兩強的格局已經形成，市場競爭非常激烈，蒙牛要實現營收千億目標，除了靠內生增長，行業并購等也是重要途徑。