蒙牛和伊利的“千億收入約定”，要爽約了？

 3680家A股上市公司是中國龐大企業群體（民營企業就有2000多萬家）中的巨人，而66個千億俱樂部（收入超1000億元）成員又是巨人掌上的明珠。

 千億俱樂部成員所在行業，集中在“能源、銀證保、零售、房地產、航空”等，這個大家庭可能在2020年有新成員進入，因為乳制品行業老大伊利股份（SH:600887）、老二蒙牛乳業（HK:02319）千億口號的時間節點到了：

 伊利2014年提出“五強千億”目標，2020年成為全球乳業五強，營收突破千億；蒙牛2017年提出“雙千億”目標，計劃三年內收入、市值達千億。

 我們通過研究發現，從發展質量、人的價值、對未來的投資方面，看千億俱樂部這個目標：伊利穩了，蒙牛難了。

01 發展質量

 我們先看經營結果，2019年上半年：伊利收入449.7億元，凈利潤37.8億元；蒙牛收入398.6億元，凈利潤20.8億元。

 伊利收入比蒙牛多出51億元，凈利潤比蒙牛多出82%。業績差距的背后，我們認為是長期的高質量發展，戰勝了低質量發展。

高質量發展是什么？

我們從現金層面和銷售費用層面來說。

 2012年之后，伊利的銷售費用率明顯得到控制，與此同時收入卻實現了反超，也就是說廣告打得少卻能賣出更多產品，這證明伊利的品牌力和產品力要更優異。

 品牌力和產品力的強勢，來自2010年以來的一系列動作：品牌升級；獲得IDF頒發的功能乳制品創新金獎，中國乳品企業在海外獲得榮譽；成立亞洲的乳業技術研究院，并攻克研發出乳糖不耐相應產品；上線全稱可追溯系統；成立歐洲研發中心，大洋洲生產基地等。

 品牌力和產品力的差距，需要營銷費用來填平。所以我們看到，蒙牛的較高的銷售費用率一直持續至今，2019年上半年在繼續上升，而伊利則較為平穩，甚至有一定減少。

 營銷或是產品驅動，決定了企業不同的現金流狀態。品牌和產品更強，有利于對上下游的話語權，能占用更多資源達到快速發展的目的。

從應收、應付票據和賬款能明顯的看到，伊利在上下游的話語權都要更強，2019年上半年：

伊利下游賒賬17.5億元，蒙牛下游賒賬41.9億元。

伊利欠上游105.7億元，蒙牛欠上游70.2億元。

僅此一項，伊利比蒙牛多出59.8億元現金可以用于其他環節的發展提升。

從常識來判斷，銷售費用和賒賬帶來的低質量發展，從長期來看是無法支撐業績的持續增長的。

俗話說得好，練武不練功，到頭一場空。

02 人的價值

 一切商業活動，根本的決定因素是人。是否有一個穩定的高層團隊，對公司的業績是決定性的，其關系到戰略判斷力和連貫性。

 伊利的董事長和總裁是潘剛，大學畢業就入職伊利，曾組建液態奶事業部，攻克“乳糖不耐”難題。從基層升上來的老伊利人，有乳業基因。幾個副總裁、總經理助理都是在職十年以上的老人。

 反觀蒙牛，2011年寧高寧時代以來，董事長已經換了四任（寧高寧、馬建平、于旭波、陳朗），總裁也在馬建平接任半年后，由原雅士利總裁盧敏放接替孫伊萍。

 我相信這些董事長都是牛人，從長期看，大概率能夠把公司經營得更好。但如果只有很短的時間，那就不好說了。畢竟任何人對行業的認知都要經歷學習曲線，除非是郭士納這種天才（麥肯錫年輕的合伙人和總監，僅三年時間就盤活了IBM）。

管理層動蕩期間，蒙牛的幾個戰略都沒收到太大的成效。

 首先是各種并購行為，短期的任職必然會催生短期的價值創造方法。比如2013年，蒙牛124.6億元并購的雅士利，收入不僅沒達到預期，反而是連年下滑。有意思的是，2016年雅士利以12.3億港元并購連續多年虧損的多美滋中國，當年這筆交易就為蒙牛帶來了5590.5萬元的虧損。

 再比如2018年，蒙牛在數字化營銷建設領域做戰略布局，以奶昔牛奶慢燃等產品積極探索社交零售，開始拓展微商渠道。但此戰略也沒有給蒙牛帶來預想的效果，據2019年3月27日消息，因管理過程中可能存在的監管漏洞，導致蒙牛“慢燃”陷入了傳銷風波，全新戰略并沒有能夠改變蒙牛。

伊利這十年人沒變，不斷通過各種方式提升品質和質量，戰略是一以貫之的。

 蒙牛和伊利管理團隊任職時長不同，在經營結果上的差異一眼可知（可回頭去看看上面10年期的收入和利潤表）：

 蒙牛的收入在2012年和2015年有兩個退坡，賣掉君樂寶之后，收入還會有一個大的波動；利潤一直不怎么穩定，出現幾次停滯，甚至還出現虧損狀況。

伊利的收入和利潤都很穩健，十年里有九年保持增長，確定性比較強。

不同的發展理念和不同任職時長的管理團隊，奠定了不同的前景。

03 投資未來

投資就是投未來，誰未來前景更好呢？

此前的一篇研究報告里我們提過，國內乳制品行業基本上已經到頂，從我國牛奶歷年的產量可看出。

 但牛奶產量的總盤子到頂，并不意味著乳業企業就沒有發展空間了。對于伊利和蒙牛來說，機遇出自這些方面：國外擴張（尤其是東南亞）的機遇；國內擴張（份額提升、新品類）的機遇。

國外

 伊利2018年收購泰國冰淇淋企業Chomthana，借此快速進入泰國，并依靠地理位置的優越性能把自身產品快速輻射東南亞；今年3月，收購已有80年歷史的新西蘭乳企Westland100%股權，獲得高質量的原奶產量，以及全球40個國家的渠道，國際化戰略再下一城。

 相比之下，蒙牛在國際布局上則比較落后，只是在新西蘭和印尼有生產基地，渠道劣勢造成向外輸出的能力不足。

國內

 據市場研究機構尼爾森（Nielsen）統計數據顯示，2018年伊利和蒙牛在常溫奶領域的份額為65%，低溫奶領域的份額為44%左右，從長期看，這兩大巨頭的競爭優勢還是挺大的。

 其中伊利的發展質量更高，份額提升的潛力更大。今年上半年伊利的重點單品和新品，包括“金典”“安慕希”“暢輕”“每益添”“Joy Day” “金領冠”“巧樂茲”“甄稀”“暢意100%”等，其發展趨勢（即同比30%的增長）可以佐證。

 那為什么伊利的產品力更強呢？其實還是來自于研發的支持。2019年上半年伊利研發投入同比增長114%至2.01億元，而蒙牛去年全年研發投入也就1.59億元。

 研發的強勁，還帶來新品類的機遇，畢竟伊利在渠道這個快消品關鍵能力上遙遙領先，截止2018年有500萬個零售網點，完全有能力在常溫乳酸菌飲料、豆奶、能量飲料和包裝水等細分飲品市場占有一席之地。

04 結語

 在發展質量、團隊穩定性和未來前景方面，蒙牛都要弱于伊利，這種情況下其2019年～2020年要實現遠超伊利發展，必須新增310億的收入，每年收入增長要達到20.4%才能完成千億目標，這在從成本里扣錢的乳業行業是非常難實現的。

 另外還必須考慮到，蒙牛今年7月宣布41億元賣掉君樂寶之后，少了百億級別的業務線，還必須把這個收入空缺填補上。

 反觀伊利，2018年收入795.5億元，每年完成12.1%的收入增速就能完成千億目標，難度不大，很有可能提前完成任務。

伊利和蒙牛的“千億收入約定”，你怎么看？