認真看了幾天白云山的材料，包括年報、研報和公告之類后，感覺公司的質地很不錯，趁著今天是周五，一邊喝著王老吉，一邊就簡單寫點對白云山的判斷和思考。
基本情況(kuang)：公(gong)司(si)是A+H股，即(ji)國(guo)內(nei)和(he)香港兩地上市。大(da)股東(dong)是廣東(dong)省國(guo)資委旗下的(de)廣藥(yao)集團(tuan)，持股45.23%,港股占17.01%,余下就(jiu)國(guo)內(nei)A股的(de)機構(gou)和(he)散戶了。主要有(you)三大(da)業(ye)務(wu)板塊(kuai)(kuai)：大(da)南藥(yao)、大(da)健康(kang)、和(he)大(da)商(shang)業(ye)。大(da)南藥(yao)那塊(kuai)(kuai)簡單地說就(jiu)是做藥(yao)的(de)，中(zhong)藥(yao)和(he)西藥(yao)銷售(shou)占比差(cha)不多。最近兩年(nian)在推“金戈”,偉哥的(de)替代品，效果如何(he)，沒用過不敢亂說；大(da)健康(kang)主要是王(wang)老吉涼茶；大(da)商(shang)業(ye)這(zhe)塊(kuai)(kuai)主要是做醫藥(yao)和(he)醫療器(qi)械的(de)分銷與流(liu)通，線下有(you)渠道和(he)實體藥(yao)店(dian)。公(gong)司(si)旗下雖然有(you)多個(ge)百(bai)年(nian)老字號的(de)中(zhong)藥(yao)品牌、以及(ji)王(wang)老吉商(shang)標(biao)的(de)使用權，但市值(zhi)也就(jiu)310億元左(zuo)右，盤子并不大(da)。
83億元(yuan)定(ding)(ding)(ding)增(zeng)：去年12月(yue)獲中國證監(jian)會(hui)審核通(tong)過，今年5月(yue)4日獲得核準，6個月(yue)內(nei)有(you)效(xiao)。定(ding)(ding)(ding)增(zeng)價格23.56元(yuan)/股，鎖(suo)定(ding)(ding)(ding)期三年。目(mu)前股價只比定(ding)(ding)(ding)增(zeng)價高一點。從另(ling)一個角度說，目(mu)前股價還真不貴。說實(shi)話(hua)，我寧愿(yuan)現在從公開(kai)市場買入(ru)，少了鎖(suo)定(ding)(ding)(ding)的限制。除大股東參與定(ding)(ding)(ding)增(zeng)外，還包(bao)括員工持股5.05億元(yuan)、以及阿里(li)旗(qi)下的云鋒基金5億元(yuan)。
簡(jian)單分析：從(cong)財(cai)務角(jiao)度(du)，公司讓人(ren)很放心。手頭(tou)持有大量現金，有息借(jie)款(kuan)少。2016年1季，手中現金47億(yi)，加(jia)上馬上增發的83億(yi)定增，屆時將有超過(guo)130億(yi)元的現金，短期借(jie)款(kuan)和長期借(jie)款(kuan)只有6個億(yi)。再加(jia)上有可能收到的拆遷款(kuan)，儼然就是(shi)一(yi)土財(cai)主(zhu)。目(mu)前(qian)股價大約21倍市盈率(lv)，價格還算(suan)適中。
另(ling)外，公司現(xian)金流也非常好，經營現(xian)金流高于(yu)凈(jing)利(li)(li)潤，FCF（即(ji)CFO-Capex）和(he)凈(jing)利(li)(li)潤差(cha)不(bu)多，說明公司確實在創(chuang)造價值。不(bu)像有些公司凈(jing)利(li)(li)潤看上(shang)去很(hen)不(bu)錯， 但FCF多年如一日地很(hen)差(cha)。這種公司我通常會比較謹(jin)慎(shen)一些。白云山(shan)最近(jin)的ROE在16-18%之間，在藥企中處于(yu)中等水平(ping)。當(dang)然，這也與公司的負債(zhai)水平(ping)低、持有現(xian)金水平(ping)高有關。
說完了優(you)點(dian)，就來談(tan)談(tan)問(wen)題(ti)。我認為，白云山目(mu)前(qian)最大的(de)(de)問(wen)題(ti)是成長(chang)(chang)性的(de)(de)問(wen)題(ti)。最近(jin)兩年雖然凈利潤同比增(zeng)長(chang)(chang)達到兩位數，但營收增(zeng)長(chang)(chang)只(zhi)有個位數。如(ru)果不(bu)解決營收的(de)(de)問(wen)題(ti)，光想一直提(ti)高(gao)利潤率也不(bu)現實(shi)。所以，最核心的(de)(de)問(wen)題(ti)還是如(ru)何解決成長(chang)(chang)。
在(zai)目前(qian)的(de)三大(da)業(ye)務板塊(kuai)里，有增(zeng)長的(de)只有大(da)健(jian)康即王老吉涼茶這塊(kuai)業(ye)務，另外兩塊(kuai)大(da)南藥和大(da)商業(ye)競爭(zheng)激烈(lie)，營(ying)收(shou)基本持平，甚至(zhi)還有所下滑。從收(shou)入貢獻上(shang)，三塊(kuai)業(ye)務相(xiang)差不多，涼茶業(ye)務占比略高。在(zai)今(jin)年一季度，雖然(ran)涼茶業(ye)務增(zeng)長了30%,但總體營(ying)收(shou)只同比增(zeng)長了6.79%.所以，光有大(da)師(shi)(shi)兄強也不行，二師(shi)(shi)兄和三師(shi)(shi)兄也不能拖后(hou)腿(tui)。
大師兄(xiong)涼茶這塊，一直(zhi)在和(he)加(jia)(jia)多(duo)寶(bao)開(kai)戰。王(wang)老(lao)(lao)吉(ji)勝在資源和(he)品牌、加(jia)(jia)多(duo)寶(bao)靠的(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)草莽精神、市(shi)場推廣能(neng)力(li)和(he)機制。廣藥是(shi)(shi)(shi)國企(qi)，在激(ji)勵機制上肯定(ding)要遜色很多(duo)。不(bu)知(zhi)這次83億元的(de)(de)(de)(de)定(ding)增(zeng)(zeng)實施后（其中5億元是(shi)(shi)(shi)員工持股），是(shi)(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)(shi)在這方面有所改善。關(guan)于王(wang)老(lao)(lao)吉(ji)和(he)加(jia)(jia)多(duo)寶(bao)的(de)(de)(de)(de)市(shi)場份額和(he)力(li)量(liang)消長，這點(dian)不(bu)太(tai)清楚。我(wo)只知(zhi)道去(qu)簋(gui)街的(de)(de)(de)(de)有些店供應的(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)王(wang)老(lao)(lao)吉(ji)，換一家就可能(neng)是(shi)(shi)(shi)加(jia)(jia)多(duo)寶(bao)了。但是(shi)(shi)(shi)有一點(dian)很清楚，如果白云山想體現出(chu)一定(ding)的(de)(de)(de)(de)成(cheng)長性，必須要能(neng)夠讓王(wang)老(lao)(lao)吉(ji)在市(shi)場上繼續(xu)保持相當的(de)(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)長。這一點(dian)，不(bu)知(zhi)道加(jia)(jia)多(duo)寶(bao)答應嗎(ma)？
另外兩塊業(ye)(ye)務(wu)(wu)大(da)南藥(yao)和大(da)商業(ye)(ye)也(ye)不能(neng)閑著。從目前存量業(ye)(ye)務(wu)(wu)看，這塊想像空間似乎有限。83億(yi)元的定增完成(cheng)以后，會分配一些(xie)資源用于這兩塊業(ye)(ye)務(wu)(wu)的外延式(shi)拓展，再(zai)加上有阿里背景的支持，是否會帶來一些(xie)真(zhen)正的增長，也(ye)需要觀察(cha)。
所以，投資(zi)白云山，要涉及到三大(da)判斷：1、王(wang)老吉能保(bao)持(chi)什么樣的(de)增長(chang)？ 2、大(da)南(nan)藥和大(da)商(shang)業(ye)(ye)板塊能否實現一定的(de)增長(chang)還是(shi)繼(ji)續不溫不火？3、新(xin)興(xing)業(ye)(ye)務(wu)如醫療(liao)健(jian)康產(chan)(chan)業(ye)(ye)能否對公司的(de)營收產(chan)(chan)生實質性(xing)的(de)貢獻？
對(dui)于這(zhe)三(san)大判斷，說實話，目(mu)前我還需要進一步的調研和分析。
