當前巴西正處于產糖高峰期，雖然市場普遍預估巴西將減產，但前期的制糖比例維持高位很可能導致最終糖產量高于榨季初的估計值。
巴西圣保羅州蔗產聯盟的數據顯示，截至7月底，巴西中南部地區甘蔗壓榨量累計同比增加1000萬噸，甘蔗含糖率也顯著高于去年同期。尤其是居高不下的甘蔗制糖比例，十分引人注目。7月巴西甘蔗制糖比例為46%，高出去年同期1個百分點，且2013/2014榨季以來的累計制糖比例為44%，高于榨季初市場預期的41%—42%，也超出去年同期1個百分點。
巴西甘蔗制糖比例較高有兩方面的原因。一方面是美國乙醇價格偏低，打開了巴西進口遠月乙醇的窗口，巴西糖廠擔心生產乙醇后期會面臨銷售難題。另一方面是當前甘蔗含糖率較高，制糖相比制乙醇，會有更高的產出。截至7月底，巴西中南部地區甘蔗累計含糖(ATR)128.8，這是該地區甘蔗近4年來的最高糖分含量。與此同時，7月下半月的ATR更是高達141，較前兩年的同期水平高出8個百分點。
截至7月底，巴西中南部地區累計產糖1513萬噸，較去年同期增長9%，屬于歷史次高水平，且甘蔗出糖率和制糖比例持續偏高，部分抵消了甘蔗單產下降帶來的影響。2013/2014榨季巴西中南部地區甘蔗產量能達到預估平均值5.65億噸的話，縱使后期甘蔗制糖比例大幅下降至43%，ATR下降至135，巴西中南部地區也至少可以再生產食糖1750萬噸。這意味著2013/2014榨季該地區食糖產量很難低于3260萬噸。實際上，從近期的跟蹤情況來看，巴西中南部地區短期內仍會維持較高的甘蔗制糖比例，不排除最終產量達到甚至超過3300萬噸的可能。
泰國糖出口受質量和匯率制約
2013/2014榨季泰國糖產量創出1153萬噸的歷史新高，但由于該國在榨季前期糖價低于18美分/磅時顯著惜售，大量的庫存被累計在貿易商手中，未得到出口。截至7月底，泰國待售的原糖和白糖總量超過400萬噸。如果三季度泰國糖出口不能出現爆發式增長，那么到榨季末，該國庫存可能達到400萬—500萬噸的歷史高值。
近期，盡管我們看到泰國糖升水幅度降低使得其到中國的現貨價格低于巴西糖，中國也的確出現了對泰國糖的采購，但是仍有兩方面因素制約出口。一是質量因素。泰國糖壓榨已接近尾聲，大量原糖存放已久，色值暴增，多數在5000色值以上，部分陳糖色值甚至超過10000。加工高色值糖會增加煉化成本，其遠不如巴西新生產的高質量原糖具備優勢——國內外價差拉大，中國買貨增多，基本都是訂的巴西糖船，泰國船寥寥無幾。二是匯率因素。巴西雷亞爾匯率有所下降，而泰銖兌美元匯率6月以來累計升值近3%，這不利于泰國糖的出口。隨著新榨季的臨近，甘蔗種植面積預期增加使得糖產量預期仍然不低，泰國傾向于清理陳糖庫存：第一種方式是通過低價吸引需求；第二種方式是利用原糖10月合約對明年3月合約的大幅貼水吸引貿易商將食糖結轉至遠月；第三種方式是盤面交割。
有機構預測，泰國部分糖庫存將被迫交割于美原糖10月合約，數量可能超過100萬噸。實際上，上一次泰國原糖參與交割已經是2012年3月的事情了，而泰糖參加10月合約交割在歷史上更是屈指可數。如果大量泰國糖選擇交割，由于質量較好的糖更容易出口，則最終交割給買方的很可能是質量最差的糖，這部分低質量原糖將和7月交割的中美洲糖一樣，成為“燙手山芋”。
值得注意的是，近期泰國貿易商為了增加出口，也做出了努力。2010年以來，泰國糖對美原糖一直是以升水報價，然而從今年6月起，泰國現貨原糖開始以貼水的方式報價，與巴西糖展開競爭，這表明泰國正在積極清庫。但就目前水平來說，泰糖的“讓利”似乎仍然不夠。中國進口商從質量角度出發更青睞巴西糖，馬來西亞和印尼的進口商也聲稱需要貼水100個點才會考慮將貨源轉向高色值的泰國糖。這意味著泰國糖想要吸引上述買家，只能繼續降價。不管是繼續降價壓低絕對價格，還是被迫在10月合約上交割，泰國陳糖都必將帶給美原糖近月合約沉重壓力。
國際糖市當前面臨的最大問題是供應過剩，而結束“陳糖濫市”問題最根本的方式是吸引更多亞太和歐美的買家，這其中被認為最有能力購買陳糖的還是中國。由于5月底以來中國國內糖價相對原糖跌幅有限，使得煉廠重新看到了盤面利潤，中國買家近期也的確在不斷出手采購。未來原糖物流從國際市場向國內市場的轉移，將進一步加重國內糖市供應過剩的負擔。
后期消費對庫存消化作用有限
不可否認，在配額外成本壓力下，近期鄭糖價格走勢明顯被原糖牽制。事實上，恰恰是這種被動和滯跌，導致中國近兩個月以來進口訂單大增。
繼5月底6月初的一波集中買貨后，近期中國煉廠再次出現集中采購，預估數量在10-12船，包括巴西糖和泰國糖。按照已經掌握的訂船與發貨日期，三季度國內還將進口120萬噸。最終，2013/2014榨季我國進口的食糖總量將超過420萬噸。此外，新榨季伊始的10月，進口量也將高達50萬—60萬噸。煉廠大量進口原糖，抬高了自身的庫存，筆者預計到榨季末，國內煉廠庫存水平將超過130萬噸。通過本輪補貨，保障了煉廠三四季度有充足貨源維持生產，在與糖廠競爭終端需求的同時，煉廠也將進一步喪失接糖廠陳貨用于加工的興趣。
與新增進口相比，工業滯銷的壓力已經延續了近半個榨季，至今未有減輕跡象。根據中糖協公布的數據，7月國內銷售食糖117萬噸，較去年同期增加43萬噸，其中廣西主產區銷售82萬噸，而截至7月底，全國糖廠累計產銷率僅為68%，大幅落后去年同期17.5個百分點，處于歷史同期最低水平。筆者預計，8、9兩個月，糖廠銷售仍將受到來自煉廠的挑戰，銷量在180萬噸。到2013/2014榨季末，我國食糖工業庫存最終或結轉245萬噸，超過歷史最高值2007/2008榨季的近100萬噸。
2012/2013榨季國內消費量一度超出預期，以致榨季末工業庫存低于之前市場預期水平，然而2013/2014榨季卻有所不同。雖然截至6月底全國主要含糖食品產量數據大多出現增長，但只有糖果產量增幅超過10%，碳酸飲料、罐頭、冷凍食品的產量增速都保持在個位數，果汁飲料的產量甚至出現負增長。總體來看，2013/2014榨季含糖食品產量增幅低于歷史平均水平。
時至8月，夏季備貨已經結束，雙節備貨也接近尾聲，在中央提倡節儉風氣的情況下，今年的雙節消費(特別是月餅)很可能出現負增長。截至7月底，糖廠工業庫存仍然高達425萬噸，后期消費對于庫存的消化或相對有限。
我們用“糖廠銷量+煉廠銷量+走私+凈放儲+中下游庫存變動”來測算表觀消費量，2013/2014榨季截至7月底的表觀消費量為1206萬噸，同比增長3%。據此預計，2013/2014榨季食糖消費總量僅能達到1450萬噸，遠不足以消化國內市場的供應量。
筆者預計，2013/2014榨季末國內糖廠將結轉250萬噸工業庫存，加上煉廠手中超過130萬噸的庫存，2013/2014榨季糖廠和煉廠的結轉庫存總量接近400萬噸，遠超去年的150萬噸和前年的120萬噸。另外，2013/2014榨季末自由庫存將達到歷史最高值，且主要集中在行業上游的糖廠和煉廠手中。高庫存問題只能寄希望于2014/2015榨季的減產和進口量下降了。
糖廠或大幅降價以應對資金壓力
市場對國際和國內糖市周期轉換的思考時日已久，“國際糖價已經率先見底”的看法更是被多家機構提出，然而厄爾尼諾“爽約”和國內進口量大增再度將食糖供應壓力推上高點，迫使國內外糖市面臨“二次探底”風險。
普遍觀點認為，國際糖市通常以8—10年為一個大周期。本輪糖價周期從2004年算起，已有近10年時間。長周期來看，國際糖價與國際糖市的供需結構有著很強的負相關性，歷史上糖價的高點和低點往往對應著庫存水平的低位和高位。2013/2014榨季全球食糖結轉庫存達到歷史新高，包括中國、巴西在內的主產國，預估2014/2015榨季食糖產量都會下降，這奠定了消化庫存、重啟新一輪糖價牛市的基礎，但這些尚未實現的預期還需要最終實現才能提振糖價。
縮短周期視角，從2001年以來的月度庫存情況來看，在刪除季節性因素的影響后，我們看到，庫存變化被期貨糖價較為細致和客觀地反映出來——期貨糖價對于庫存變化甚至存在幾個月的前瞻性，這一點在2008年二季度開始的一輪牛市中尤為明顯。如果當前市場對后期主產區減產以及供需轉向偏緊的判斷最終實現，我們有理由相信本輪國際糖價“熊”“牛”轉換將隨著泰國陳糖庫存問題的解決而展開，而國際糖價真正加速上行則要在兩三個月之后。
與國際市場相似，國內糖市今年也面臨“熊”“牛”轉換的契機。一方面，今年三季度國內糖市將迎來結轉庫存歷史最高時刻，同時也是自由庫存水平(去季節性后)最高時刻，在新榨季糖料種植面積大幅下滑和產量下降的預期下，國內糖市供需結構將得以改善。另一方面，從產業調整的角度來看，今年國內主產區主要制糖集團已經陸續爆出資金鏈緊張甚至斷裂、拖欠蔗款等問題，這與2000年前后的產業整合以及2008年三季度的情況有著諸多相似之處。然而也正是市場過早地一致期望“牛市”來臨，才導致國內現貨糖價調整緩慢，進口訂貨增加，供應過剩加劇。目前來看，榨季末結轉的高庫存集中在產業鏈上游，終端并無補貨積極性，后期糖廠在面對臨時儲備還款和新榨季糖料款兌付問題時，將被迫大幅調降現貨糖價以回籠現金，這將令原先市場預期的“新一輪牛市來臨”推遲到四季度后期甚至是明年。
正如國際糖市在“新一輪牛市來臨”前必須解決泰國陳糖問題一樣，國內市場在榨季末同樣面臨“陳糖濫市”的局面。更嚴重的是，后期國內糖廠還需應對糖料款清算、國家臨儲還款以及新榨季兌付新糖料款等一系列資金壓力，現貨價格走低將成為未來兩三個月鄭糖的“絆腳石”。解決國內供應過剩需要足夠低廉的價格吸引中下游補貨或者現貨相對期貨的大幅貼水吸引移倉，而糖價要真正轉向“牛市”，更需要國際糖價率先反轉的支持。
