華創點評伊利股份：盈利觸底反彈 目標市值2500億

近期反(fan)饋：Q2邊(bian)際明顯加速，常溫液奶(nai)環比大幅(fu)改善。根據渠(qu)道(dao)調研反(fan)饋，公司4、5月(yue)份終端(duan)動銷(xiao)、渠(qu)道(dao)、經銷(xiao)商進出貨均好于(yu)預期，常溫奶(nai)預計實(shi)現20%以(yi)上(shang)增(zeng)長，基(ji)礎白奶(nai)、金典(dian)需(xu)求旺(wang)盛，多(duo)地終端(duan)出現缺貨，源于(yu)疫情好轉下三四線城市網點恢復及疫情推升(sheng)健康需(xu)求，安慕希高基(ji)數下也(ye)保持(chi)恢復性增(zeng)長，但優酸乳及學(xue)生(sheng)奶(nai)受限(xian)于(yu)學(xue)校開學(xue)等(deng)原因(yin)，增(zeng)長仍有較大壓力。低溫板塊(kuai)4、5月(yue)也(ye)實(shi)現正增(zeng)長，份額(e)保持(chi)提升(sheng)，奶(nai)粉實(shi)現雙位數增(zeng)長。

全年(nian)(nian)展(zhan)望：穩步邁向千(qian)億(yi)，Q2起盈(ying)(ying)利(li)下(xia)滑幅度(du)有(you)(you)望明顯縮窄(zhai)(zhai)。疫情突發下(xia)Q1受(shou)影響(xiang)，公司積極(ji)應(ying)對，高效響(xiang)應(ying)，通過3月大力(li)度(du)促銷(xiao)政策及(ji)時(shi)(shi)調整新鮮度(du)，為良(liang)(liang)性動銷(xiao)奠定(ding)更好(hao)持續(xu)增長基礎，Q2收入(ru)邊際大幅改善，周轉率良(liang)(liang)性下(xia)，H2良(liang)(liang)好(hao)增長趨(qu)勢有(you)(you)望延續(xu)，預計(ji)(ji)全年(nian)(nian)收入(ru)距離(li)千(qian)億(yi)咫尺之(zhi)遙。成(cheng)本(ben)端方(fang)面，草根調研反饋全年(nian)(nian)原奶價格低(di)個位數溫和上(shang)漲，成(cheng)本(ben)端壓力(li)不(bu)大。銷(xiao)售費(fei)用上(shang)，4月份起促銷(xiao)持續(xu)環比(bi)減(jian)弱，同時(shi)(shi)因奧運營(ying)銷(xiao)、欄目投入(ru)減(jian)少，由線上(shang)調整部分可挪(nuo)至線下(xia)費(fei)用投入(ru)，結合(he)行(xing)業競爭年(nian)(nian)內趨(qu)于穩態，費(fei)用率大幅提(ti)升概(gai)率較低(di)。管理費(fei)用上(shang)，若(ruo)完成(cheng)股權激勵目標，全年(nian)(nian)攤銷(xiao)費(fei)用約5.65億(yi)，若(ruo)完不(bu)成(cheng)則攤銷(xiao)3.91億(yi)，均已在預期之(zhi)中(zhong)。綜合(he)以上(shang)分析，Q2盈(ying)(ying)利(li)有(you)(you)望明顯轉正，中(zhong)報利(li)潤(run)下(xia)滑幅度(du)有(you)(you)望明顯縮窄(zhai)(zhai)，我們(men)預計(ji)(ji)全年(nian)(nian)利(li)潤(run)下(xia)滑幅度(du)有(you)(you)望縮窄(zhai)(zhai)至-5%左右水平。

估值探討：按(an)明年恢復(fu)(fu)常態(tai)化的盈(ying)(ying)利(li)(li)水平(ping)(ping)給(gei)(gei)予(yu)(yu)30x中樞(shu)更(geng)(geng)為(wei)合理。盡管(guan)疫情(qing)沖擊對多數企業今(jin)年盈(ying)(ying)利(li)(li)產生影(ying)響，考慮疫情(qing)后需求穩步恢復(fu)(fu)，食(shi)品飲(yin)料(liao)龍(long)頭(tou)企業持續成長、甚至逆勢擴張的潛力，白酒(jiu)、調(diao)味品、肉制品等龍(long)頭(tou)標(biao)的均(jun)已按(an)明年恢復(fu)(fu)正常盈(ying)(ying)利(li)(li)水平(ping)(ping)，給(gei)(gei)予(yu)(yu)30倍以(yi)(yi)上(shang)的對應(ying)PE估值。但市(shi)(shi)場當(dang)前(qian)仍(reng)按(an)疫情(qing)影(ying)響下(xia)的異常盈(ying)(ying)利(li)(li)給(gei)(gei)予(yu)(yu)伊利(li)(li)估值，市(shi)(shi)值潛力已被低估，考慮明年利(li)(li)潤恢復(fu)(fu)至應(ying)有利(li)(li)潤水平(ping)(ping)，以(yi)(yi)此給(gei)(gei)予(yu)(yu)估值更(geng)(geng)為(wei)合理。僅(jin)考慮龍(long)頭(tou)地位更(geng)(geng)加(jia)明顯，Q2起盈(ying)(ying)利(li)(li)改(gai)善(shan)催化，估值理應(ying)按(an)常態(tai)盈(ying)(ying)利(li)(li)給(gei)(gei)予(yu)(yu)30倍PE中樞(shu)。當(dang)前(qian)在食(shi)飲(yin)龍(long)頭(tou)普遍估值溢價背景下(xia)，伊利(li)(li)是20H2低估改(gai)善(shan)的稀缺性標(biao)的。

投資建議

投資(zi)建議：盈利觸底反彈，市值(zhi)(zhi)潛力被低估，年(nian)內低估值(zhi)(zhi)改(gai)善稀缺標(biao)的，目(mu)標(biao)市值(zhi)(zhi)2500億，重申“強推”評級。我們(men)略調整公司20-22年(nian)EPS預(yu)測為1.08/1.34/1.54元，當(dang)前股價對應(ying)PE分別29/24/21倍(bei)，給予21年(nian)30倍(bei)PE，目(mu)標(biao)價40元，對應(ying)目(mu)標(biao)市值(zhi)(zhi)2500億元，重申“強推”評級。

風險提示

行業競爭加(jia)劇、原奶(nai)價格漲(zhang)幅(fu)超預期、新品(pin)拓展低預期。