疫情(qing)之下(xia)，消費者逐步(bu)認識(shi)到提高(gao)免疫力(li)的(de)(de)重要性(xing)，而免疫力(li)的(de)(de)提高(gao)離不開優質蛋(dan)白的(de)(de)攝入。低(di)溫奶憑(ping)借自(zi)身的(de)(de)營養(yang)優勢，成為(wei)(wei)近期(qi)市(shi)場關(guan)注的(de)(de)焦點。作(zuo)為(wei)(wei)乳(ru)制品行業中景(jing)氣較好的(de)(de)細分賽道，低(di)溫奶對奶源品質有極高(gao)的(de)(de)要求，因(yin)此存在(zai)明(ming)顯的(de)(de)運輸半(ban)徑，給區域型(xing)乳(ru)企提供了彎道超車的(de)(de)機會(hui)。在(zai)此背(bei)景(jing)下(xia)，當前估(gu)值下(xia)區域型(xing)乳(ru)企的(de)(de)投資機會(hui)如何呢？

低溫奶風起(qi)區域乳企能否彎道超(chao)車

從營養價(jia)值角度講，低溫(wen)(wen)巴(ba)(ba)氏(shi)奶(nai)(nai)要比超高溫(wen)(wen)滅菌(jun)（UHT）的常(chang)溫(wen)(wen)白(bai)奶(nai)(nai)好(hao)上(shang)不少。因為巴(ba)(ba)氏(shi)消毒法能限(xian)度地保(bao)留(liu)鮮奶(nai)(nai)中(zhong)的活性(xing)物質，讓(rang)奶(nai)(nai)保(bao)留(liu)更多的營養成(cheng)分，例如免疫球蛋(dan)白(bai)、乳鐵蛋(dan)白(bai)等。在(zai)消費升級的浪潮(chao)下，近(jin)年(nian)來(lai)巴(ba)(ba)氏(shi)奶(nai)(nai)迎來(lai)快速發(fa)展(zhan)，根據(ju)EuroMonitor的數據(ju)，2019年(nian)巴(ba)(ba)氏(shi)奶(nai)(nai)市場(chang)規模(mo)達到343億元，預計2018-2024年(nian)復(fu)合(he)增速將達到8.9%，遠超同期常(chang)溫(wen)(wen)白(bai)奶(nai)(nai)4.2%的增速。

但從(cong)投資角度講(jiang)，或許這(zhe)并非短期低(di)(di)溫(wen)上(shang)市(shi)乳企股價集體走高的核心邏(luo)輯，畢竟前幾年(nian)市(shi)場就已(yi)經觀察到了這(zhe)一趨勢(shi)，且2014年(nian)時(shi)也(ye)曾經是(shi)當時(shi)消費投資圈(quan)的焦點。那時(shi)全國(guo)范圍內有三、四百家區域(yu)型乳企爭(zheng)先恐后地進入(ru)到低(di)(di)溫(wen)奶(nai)領域(yu)，儼然有替(ti)代常溫(wen)奶(nai)之勢(shi)。在(zai)筆者(zhe)看來(lai)，近(jin)期低(di)(di)溫(wen)上(shang)市(shi)乳企的上(shang)漲，更多(duo)是(shi)板塊輪動的結果。

不過地(di)方乳企(qi)(qi)在低溫(wen)(wen)奶(nai)的(de)(de)(de)布局(ju)上(shang)，確實要比全國性乳企(qi)(qi)激(ji)進不少(shao)，直觀的(de)(de)(de)可以(yi)看看貨架(jia)，在各地(di)的(de)(de)(de)超(chao)市(shi)里，低溫(wen)(wen)奶(nai)大(da)多(duo)是區(qu)域(yu)乳企(qi)(qi)的(de)(de)(de)產(chan)品(pin)。那(nei)么，為何率先發(fa)力的(de)(de)(de)會是區(qu)域(yu)型乳企(qi)(qi)呢？究其原因(yin)，一(yi)方面是常(chang)溫(wen)(wen)奶(nai)競(jing)爭過于(yu)激(ji)烈，地(di)方乳企(qi)(qi)基本(ben)上(shang)已(yi)被洗牌出局(ju)，更關鍵(jian)的(de)(de)(de)是低溫(wen)(wen)巴氏奶(nai)保(bao)質期一(yi)般不超(chao)過7天，存(cun)在明顯的(de)(de)(de)運輸半徑限(xian)制，區(qu)域(yu)乳企(qi)(qi)由于(yu)具(ju)備本(ben)地(di)奶(nai)源、本(ben)地(di)工廠，同時深耕本(ben)地(di)市(shi)場，目前(qian)的(de)(de)(de)冷鏈技(ji)術尚不支持大(da)范(fan)圍跨區(qu)域(yu)快(kuai)速調奶(nai)，所以(yi)低溫(wen)(wen)奶(nai)目前(qian)能形成區(qu)域(yu)壟斷的(de)(de)(de)競(jing)爭格局(ju)。

若(ruo)要論(lun)各(ge)地乳(ru)企(qi)發展前景，毫(hao)無疑問(wen)圍(wei)繞核(he)心經(jing)濟(ji)圈布局的(de)(de)乳(ru)企(qi)能(neng)分享(xiang)到(dao)更多的(de)(de)市場(chang)紅利(li)，比如深耕華東的(de)(de)光明乳(ru)業(ye)和華南的(de)(de)燕塘(tang)乳(ru)業(ye)（21.540,-0.10,-0.46%）。例如光明乳(ru)業(ye)，來自(zi)上(shang)海的(de)(de)營收(shou)貢(gong)獻就(jiu)達(da)到(dao)25%，這(zhe)類公(gong)司(si)往往牢牢把(ba)握了(le)區域訂(ding)奶這(zhe)一高(gao)黏性渠道，像光明隨心訂(ding)便(bian)是全國的(de)(de)送(song)奶上(shang)門(men)平臺。而在牧場(chang)方面，光明主要的(de)(de)牧場(chang)布局也在華東，保障了(le)該(gai)區低(di)溫(wen)奶的(de)(de)原奶供應(ying)。正(zheng)是憑著低(di)溫(wen)奶的(de)(de)發力(li)，光明乳(ru)業(ye)近兩(liang)年營收(shou)恢復了(le)增長。

從長遠來看，隨(sui)(sui)著(zhu)冷鏈(lian)效率的(de)改(gai)善，跨區(qu)(qu)經營(ying)(ying)低溫奶的(de)難度(du)會有(you)所下降，屆時(shi)區(qu)(qu)域(yu)壟斷(duan)的(de)格(ge)局可(ke)能(neng)會隨(sui)(sui)著(zhu)乳(ru)(ru)業(ye)雙雄(xiong)的(de)進入(ru)而打(da)破。乳(ru)(ru)業(ye)雙雄(xiong)在(zai)(zai)常溫白奶領域(yu)已占領七成的(de)市場，它們之所以未(wei)發(fa)力低溫領域(yu)，主(zhu)要(yao)還(huan)是(shi)低溫奶貨損較大(da)，目(mu)前(qian)該業(ye)務的(de)投(tou)資回報率并不(bu)高(gao)。從ROE來看，主(zhu)營(ying)(ying)常溫奶的(de)伊利常年能(neng)維持在(zai)(zai)25%的(de)水(shui)平，但(dan)主(zhu)營(ying)(ying)低溫奶的(de)新(xin)乳(ru)(ru)業(ye)、天(tian)潤(run)乳(ru)(ru)業(ye)（13.580,-0.07,-0.51%）、光明乳(ru)(ru)業(ye)、燕(yan)塘乳(ru)(ru)業(ye)，大(da)部(bu)分ROE都(dou)沒(mei)有(you)超過15%。一旦雙雄(xiong)發(fa)力入(ru)局，對(dui)于(yu)奶制(zhi)品這類(lei)同質化的(de)產品，得(de)渠(qu)道(dao)(dao)者得(de)天(tian)下，鹿死(si)誰手還(huan)真尚不(bu)可(ke)知。區(qu)(qu)域(yu)乳(ru)(ru)企目(mu)前(qian)占優(you)的(de)主(zhu)要(yao)還(huan)是(shi)傳統訂奶渠(qu)道(dao)(dao)，但(dan)在(zai)(zai)大(da)型KA賣場、電商平臺(tai)以及中(zhong)小超市、便利店等渠(qu)道(dao)(dao)，乳(ru)(ru)業(ye)雙雄(xiong)有(you)著(zhu)相當強的(de)統治力。結合近期較高(gao)的(de)估值(zhi)，區(qu)(qu)域(yu)型乳(ru)(ru)企可(ke)能(neng)暫時(shi)還(huan)看不(bu)到(dao)特別大(da)的(de)投(tou)資機(ji)會。

乳業雙雄格局穩定未來或將走向差異化

短期(qi)內(nei)，乳制品(pin)賽道兩強格局仍牢不(bu)可破。至于今(jin)后(hou)何去何從，對(dui)標國際乳企巨頭雀(que)巢和(he)達能，雙雄已在戰(zhan)略上做出差異化的選擇。

雀巢(chao)(chao)，盡管給人感(gan)覺是乳(ru)制品(pin)(pin)(pin)公司，但2019年(nian)它的(de)(de)(de)乳(ru)制品(pin)(pin)(pin)業務(wu)占比(bi)僅14.3%。通過上百次的(de)(de)(de)并購，目前雀巢(chao)(chao)形(xing)成了飲(yin)料、營養品(pin)(pin)(pin)與(yu)健康(kang)科學(xue)、奶制品(pin)(pin)(pin)及(ji)冷飲(yin)、寵物食品(pin)(pin)(pin)、即(ji)食食品(pin)(pin)(pin)及(ji)調味品(pin)(pin)(pin)、巧克力糖果和餅(bing)干、飲(yin)用水七大業務(wu)并舉的(de)(de)(de)格局，打造了一(yi)個(ge)大而全的(de)(de)(de)食品(pin)(pin)(pin)帝國。雙雄(xiong)之中，伊利正在復刻雀巢(chao)(chao)的(de)(de)(de)多元化發展模式，積極(ji)拓展新的(de)(de)(de)常溫業務(wu)，進(jin)軍功能(neng)性能(neng)量飲(yin)料、植物蛋白(bai)飲(yin)料和飲(yin)用水市場，這(zhe)也是伊利跨出(chu)乳(ru)制品(pin)(pin)(pin)領域橫向擴張的(de)(de)(de)關鍵一(yi)步。

達能，作為垂直深耕(geng)乳(ru)(ru)制品行業的(de)(de)(de)典范，手握(wo)優(you)質上游奶源，構(gou)建了發達的(de)(de)(de)冷鏈(lian)(lian)網絡(luo)，鮮乳(ru)(ru)市占率全球。目前蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)也在(zai)積極構(gou)建上游奶源和下游冷鏈(lian)(lian)的(de)(de)(de)供應鏈(lian)(lian)壁(bi)壘：一方(fang)面，近年來蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)持續收購上游優(you)質牧場，現已(yi)擁有富源牧業、現代(dai)牧業和中國圣牧；另(ling)一方(fang)面，蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)也在(zai)下沉布局低溫配送冷鏈(lian)(lian)。合理(li)推斷，在(zai)低溫業務方(fang)面，未來區域乳(ru)(ru)企(qi)將會(hui)面臨(lin)蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)的(de)(de)(de)強大(da)挑戰，或許(xu)會(hui)出現地(di)方(fang)乳(ru)(ru)企(qi)被蒙(meng)(meng)(meng)牛(niu)并購的(de)(de)(de)情(qing)形。