近半營收依賴伊利 三人行上市全靠“中間商賺差價”？

 近日，三人行再次更新了招股說明書，2015年三人行曾在新三板短暫一游，退市后則一心謀求A股主板上市。

 三人行初設時主營校園媒體營銷服務，后在互聯網飛速發展中轉而拓展數字營銷業務，校園媒體業務日漸萎縮，2019年上半年營收占比甚至不足1％。

 “步入社會”后的三人行，憑借大客戶訂單進入快速發展模式，不過對大客戶的依賴像是一把“雙刃劍”，帶來利潤的同時也限制了三人行的成長，前五大客戶銷售占比逐漸從30％上升至84％。

 另一邊又受下游互聯網媒體行業高集中度影響，靠著賺差價在夾縫中求生的三人行日子更是不好過，眼瞅著毛利率水平日漸降低，2019年上半年再創新低。

收縮還是拓展？

 三人行初由錢俊東、崔蕾夫婦共同創立，錢俊東直接持股16.27％，通過西安多多、西安眾行間接持股52.07％，其妻子崔蕾直接持有三人行6.45％股份，同時為西安多多股東和西安眾行有限合伙人，二人合計控制三人行74.79％股份，完全掌握著三人行的控制權。

 三人行的主要業務包括數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務，通過為客戶提供創意策劃、內容制作、廣告投放、活動執行、效果評估及優化等全流程的整合營銷服務，滿足客戶跨媒體、多渠道的品牌曝光和產品推廣等營銷需求。

 2016-2018年，三人行營業收入分別為3.69億、7.58億和11億，年復合增長率達72.65％，歸母凈利潤分別為7255.33萬、9776.27萬和1.24億，年復合增長率為30.75％。

 三人行設立之初主要開展高校校園領域相關業務，2015年三人行曾登陸新三板，掛牌兩年便匆匆退市，期間只披露了2015年年報，彼時，三人行一年營收勉強過億，其中校園公關活動營銷占營業收入比重45.28％，是主要收入來源。

 此后，三人行的業務重心明顯地向數字營銷服務滑動，2016年數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務三大業務的營收占比分別為47％、30.09％和13.06％。

 行至2019年上半年，數字營銷服務收入占總收入比重達到92.17％，其中廣告投放代理業務占比高達89.92％，場景活動服務和校園媒體營銷服務更進一步萎縮，上半年后者營收占比甚至不足1％。

 值得一提的是，從三人行本次的募資用途來看，“數字整合營銷服務體系擴建項目”和“校園媒體擴建項目”將分別占用2.4億和2.15億募集資金，占總募資金額23.21％和20.79％，一邊不斷收縮校園媒體營銷業務規模，一邊又大量募資投入校園媒體業務，實在是有些矛盾。

 不過，從毛利率水平來看，校園媒體營銷服務的毛利率是三人行所有業務中毛利率水平的業務，2018年貢獻收入多的“廣告代理投放業務”毛利率僅21.4％，而校園媒體營銷服務的毛利率則高達64.79％，甚至還高于“廣告方案策劃與執行業務”。

伊利貢獻近半數營收

 在廣告行業產業鏈中，圍繞廣告服務，由上游廣告主提出品牌曝光或產品推廣等需求，再由廣告公司負責提供廣告創意和對接媒體，終由媒體提供傳播頻道，向社會大眾展示廣告內容，達到產品推廣等目的。

 三人行在其中就扮演著這樣一個“中間商”的角色，并且從上文提到的收入結構來看，三人行“廣告方案策劃”等業務規模日漸縮小，而“廣告代理投放”業務占比逐漸增至90％，簡單地說，三人行在逐漸拋棄廣告企業的其他屬性，越來越像一個名副其實的“中介商”，依靠企業廣告投入和媒體投放成本之間的差價攫取利潤。

 值得一提的是，三人行的業務模式中還有一部分差價來自“互聯網媒體返利”和“給廣告主的返利”中間的差額，2016-2018年前者分別返利1252.95萬、1.02億和2.03億，降低了三人行的營業成本，后者分別返利24.93萬、4605.9萬和9839.62萬，減少了三人行的營收，這其間的差價就成了“中間商”三人行的利潤。

 不過，廣告媒體行業并不是壟斷行業，同時行業集中度也還很低，大客戶的變動對廣告企業整體營收有非常大的影響。

 公開資料顯示，三人行獲取業務機會的方式以招投標為主、商務洽談為輔，其主要客戶包括移動、聯通、電信等電信運營商客戶，工行、農行、建行、人保等金融領域客戶，京東、滴滴等互聯網領域客戶以及伊利、農夫山泉、青島啤酒等快消領域客戶。

 2016-2018年，三人行來自這類直接客戶的收入占公司主營業務收入比例分別為90.76％、98.09％和96.17％，2019年上半年這一比例達到98.29％，再創新高，相反，廣告公司客戶比例則一再降低，2019年上半年已不足2％。

 2015-2017年，三人行大客戶都是中國電信，只是對電信的銷售占比從11.01％上升至40.1％，前五大客戶整體銷售占比也從30.27％上升至75.36％，對大客戶的依賴程度陡然增加。

 并且近年來，三人行來自前五名客戶的營收占比都超過了70％，這一比例還顯現出逐年上升的趨勢，2019年上半年，來自前五大客戶的營收占比已達84.35％。

 另外，除了中國移動和中國電信多年來均位居前列，近兩年京東、伊利等消費領域企業逐漸上升，而伊利集團更是連續兩年成為三人行大客戶，2019年上半年，更是貢獻了3.34億銷售額，幾乎占據營收的半壁江山。

 而反觀伊利，2017年、2018年銷售費用155.22億、197.73億，其中廣告營銷費用分別為82.06億、109.55億，2019年上半年銷售費用就已有111.02億，廣告營銷費用也有60.85億。

 很明顯，同樣的廣告營銷業務對彼此的影響確是完全不同的，三人行只是伊利營銷業務中的不甚重要的一環，而來自伊利收入確是三人行的主要利潤來源。

夾縫求生

 不僅收入依賴大客戶，三人行的成本集中度也很高，2016-2018年，媒介采購類成本占其主營業務成本的比重分別為64.85％、83.98％和83.63％，這一比例在2019年上半年更是擴大到94.77％。

 供三人行采購的下游媒介基本都是互聯網社交、視頻平臺，包括新浪、字節跳動（抖音、今日頭條等母公司）、愛奇藝、網易等，2016-2018年前五大供應商采購占比分別為28.62％、30.51％和49.05％，2019年上半年擴大到62.32％。

 由于好奇大客戶依賴度這么高到底是行業通病還是三人行自身的問題，貓妹對比了五家同樣以數字營銷服務為主營業務的上市公司，包括藍色光標、省廣集團、華揚聯眾、聯創互聯和利歐股份。

 不論是營收破百億的藍色光標、省廣集團等，還是營收規模相對較低的聯創互聯，由于下游媒介行業龍頭相對集中，普遍狀況是前五大供應商采購占比較高，除了省廣集團和聯創互聯采購占比僅為30％左右，其余前五大客戶采購占比均超過50％。

 另一方面，主要客戶銷售占比卻與三人行完全不同，五家同行業上市公司前五大客戶銷售占比的省廣集團也只有40.15％，客戶均為車企，的藍色光標甚至只有16.81％，如此看來，三人行對于伊利的依賴程度確實是過高了，并且這并不是行業普遍顯現。

 過度依賴帶來直觀的體現就是毛利率，雖然相較于可比公司平均水平，三人行的“廣告代理投放”業務的毛利率還要略高一些，不過卻表現出急速的下滑趨勢，2016年毛利率還有27.89％，到2019年上半年已經跌至14.06％，而除利歐股份外的其余公司毛利率水平則基本保持穩定，藍色光標甚至還有上升趨勢。

 僅僅依賴大客戶、憑中間商賺差價是很難走得長遠，毛利率的不斷下降也昭示著這一點，從募資用途來看三人行可能也意思到了這個問題，不過眼下能不能順利上市要有很大不確定性。